為什么下半年貨幣政策降息、降準仍有空間？A股市場，高股息板塊中長期收益更為穩(wěn)健，半導體與數字經濟可能會迎來拐點或者補漲的原因何在？為什么下半年人民幣匯率有望震蕩回升？平安證券首席經濟學家鐘正生帶來：“產能周期下的嬗變——2023年下半年宏觀經濟展望”主題分享，以下是嘉賓部分觀點。
下半年降息、降準仍有空間
貨幣政策我覺得指向也非常明確，我們之前在去年關于今年的年報里面說降息不是必選項。今年下半年報我們寫完之后第二周央行就降息了，當時我們題目叫“降息是可選項”，為什么有這樣一個變化？我覺得有幾方面的考慮，一是按照易綱行長的說法，“中國的實際利率一直是低于潛在增長率”，金融對實體經濟的支持還是非常給力。我們測算了一下，因為今年潛在的GDP可能有所下行，因為低通脹水平實際利率可能有所上行，所以要維持貨幣政策對實體經濟的平均的支持力度，今年我們測算下來，名義貸款利率可能需要調降30bp左右，我們覺得下半年大概率還會降息一次。
(資料圖片)
第二個角度，我們會看到企業(yè)年化付息規(guī)模的增速提升、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財務費用增速也在大幅提升，可能需要通過降息緩解企業(yè)付息的壓力。我們把現在一般貸款利率與企業(yè)的投入資本回報率做比較，簡單說央行貸款利率的下降幅度已經非常明顯，但是企業(yè)的投入資本的回報率也在明顯下行，所以需要持續(xù)的蓄力實體經濟。簡單來說，大概率下半年還有一次降息。
現在存款利率市場化改革在持續(xù)推進，大行以及商業(yè)銀行都在持續(xù)調整存款的掛牌利率，所以也為政策利率的調降打下了基礎。存款利率市場化改革是今年貨幣政策的主要側重點。因為直接下調存款基準利率仍有一定阻礙，存款利率”壓艙石“的角色未變。相比調降存款基準利率，未來推出掛鉤短、中期政策利率的存款利率“錨”的可能性更大。
進一步降息的訴求可能還在于“金融穩(wěn)定”。今年4月4日，易綱行長講話指出，“維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是人民銀行的兩項中心任務”。所以我們覺得降息的“想象空間”可能還在于加強財政政策與貨幣政策配合的考量下，降息對財政可持續(xù)性的加持。第二，如果發(fā)生局部性、階段性的金融風險，降息有較強的信號顯示效應，能夠快速穩(wěn)定和引導市場的預期。
我們還是傾向于訴求下半年再降息一次。但是，從銀行長期穩(wěn)健經營的角度出發(fā)，政策利率的進一步調降需要同步、同幅降低銀行成本。繼續(xù)降息會繼續(xù)壓縮商業(yè)銀行的凈息差，所以可能需要進一步繼續(xù)更快、更高頻去調整存款的掛牌利率，這是價格工具。
圖片來源：平安證券研究所
從數量工具來看，我們也測算了要保持大致平穩(wěn)的M2增長，年內還有進一步降準0.25-0.5個百分點的可能性，而且降準在下半年MLF到期高峰期出現的可能性更大。
02
半導體與數字經濟將迎拐點或補漲
下半年股票市場有兩條定價邏輯。一條是大家對宏觀政策加碼的預期，現在市場普遍預期強刺激概率不高。另一條主線是預計美聯儲年內停止加息，但是大概率今年不會降息。這是海內外的兩條定價邏輯。
板塊上來看，大家會覺得現在像ChatGPT成長板塊和中特估板塊確定性更強。在兩條定價邏輯里面ChatGPT與中特估如何權衡？我們覺得如果國內“穩(wěn)增長”政策力度超預期，中特估更具上漲的空間。如果海外美聯儲降息的時點提前或者下半年國內央行再次降息可能TMT板塊更加受益。
今年6月16日，國常會表示“研究提出了一批政策措施”，但是依然高度重視經濟結構的優(yōu)化，“強刺激”會不會出現仍有不確定性。我們現在指向更多的是新一批的產業(yè)政策，我們傾向于認為下半年中國的經濟基本面可能還是維持弱復蘇，但美聯儲年內停止加息幾乎成定論。相對追求確定性的角度來看，在平穩(wěn)盈利驅動下，股市指數上行的幅度可能不高，但是小盤成長的風格有望階段走強。
當前A股相比無風險利率的比價處于歷史中高水平，高于2005年以來70%以來的歷史區(qū)間。拆分來看，為什么A股的風險溢價處于偏高的位置，主要是因為無風險利率處于歷史低位（10年期國債利率太低，前期一度下探到2.6%），市場估值處于中性位置。所以，我們覺得下半年A股的風險溢價的修復需要更多依靠估值抬升。如果是依靠估值抬升，結構性行情尤為關鍵。年初以來，分析師對A股市場每股盈利預測下修近四成。但是從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤數據來看，年內PPI增速可能持續(xù)處于負值區(qū)間，盈利預測存在進一步下修的可能性，所以主要還是靠估值抬升。
央國企價值重估，高股息板塊中長期收益更為穩(wěn)健。現在國債利率中樞在下行，滬深300指數的股息率與10年期國債的利率基本相當，所以這時候高股息板塊相對價值凸顯，中證紅利的股息率的吸引力會更強。
圖片來源：平安證券研究所
上圖當前的股息率對應未來一年收益率還是比較確定，也比較高。所以整體來看，中特估逐漸深入人心，國企改革也被寄予厚望，而且多屬低估值、穩(wěn)定的板塊。
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半導體與數字經濟可能會迎來拐點或者補漲。先看半導體，從時間和當前位置來推算，比如我們看申萬半導體指數、全球半導體銷售額還有中國計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)產成品存貨同比指標來看，全球半導體周期有望于今年三季度到四季度迎來拐點。再看一下數字經濟，ChatGPT打開了AI應用端想象的空間，海外市場的風險偏好行情已經走了一段時間。費城半導體指數和中國臺灣半導體行業(yè)指數年初以來漲幅可觀，（截至6月2日）漲幅分別為38.3%、25.7%。兩者與A股半導體指數的中長期走勢高度一致。但是A股半導體指數年初以來漲幅僅有4.4%，所以我們覺得可能存在補漲的空間。
為什么成長板塊可能會更加受益？美聯儲年內將停止加息，年末有沒有可能提前降息我們需要觀察，但是加息基本到頭。國內的流動性環(huán)境會維持合理充裕，央行已經降了一次息，我覺得下半年可能大概率還有一次降準，一次降息。所以可能海內外流動性寬松的共振對成長股會更加有利。所以整體上來看，A股市場還是把握結構性行情為主。
03
下半年人民幣匯率有望震蕩回升
下半年人民幣匯率有沒有可能震蕩甚至回升？我們覺得最主要的驅動因素還是看美元。疫情以來美元指數與三個指標高度相關。一個是VIX指數，標普500波動率指數。VIX指數攀升避險情緒高漲，肯定推動美元攀升。第二個相關性高的指標是美債10年期國債的利率。美聯儲加息，美國經濟高景氣當然會推升美元指。第三個指標是美歐經濟景氣的差異，我們用ZEW經濟現狀指數，美國減德國相當于美國相對歐洲經濟的表現。其實美國經濟表現一直比較有韌性，三個指標共振階段性支持美元指數走強。
圖片來源：平安證券研究所
再看今年下半年對應的三個指標，美國的地區(qū)銀行危機告一段落，目前全球的市場恐慌情緒已經回歸平靜這是第一；第二隨著美聯儲停止加息，美債利率下行的空間也有望打開；第三個指標隨著美國經濟放緩，當然華爾街現在認為美國經濟可能不會硬著陸，最大可能是軟著陸。隨著美國經濟放緩，美國經濟一枝獨秀的程度也在下降。按照我們之前的復盤，可能到美聯儲真正開始降息前一個月左右，美元指數就可能會有一個明顯的掉頭。
今年美元指數的韌性主要來自于美國經濟表現的超預期。我們剛才說人民幣匯率弱勢也是對美國經濟韌性強于預期，中國經濟復蘇不及預期的一個反應。所以如果到下半年今年年底，美元指數開始掉頭，中國宏觀政策加碼帶動中國經濟復蘇預期向好，所以有望促使人民幣匯率穩(wěn)中有升。
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