基本內容
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一、什么是自貿區債？
自貿區債是一項金融創新業務，其推出與上海自貿區密切相關。上海自貿區是我國金融創新與開放的試點，可享受內外部政策的傾斜，探索適合境內企業并可在全國推廣的金融創新實踐。自貿區債最初旨在鼓勵自貿區內企業跨境融資，現如今市場參與主體已廣泛擴容至區外企業與機構投資者。
2022年自貿區債發行顯著放量達375億元，今年發行量高達826億元，超出去年兩倍。究其原因，主要有以下三點：第一，2021年以來城投融資政策趨嚴。自貿區債不受境內債券紅橙黃綠及資金用途限制等發行政策影響，拓寬了城投融資渠道；第二，自貿區債募集資金用途更加靈活。近年來發行的用于借新還舊城投債金額占比從20%提升至40%，而今年城投自貿區債借新還舊的比例僅為20%，其余可用于項目建設與補流等用途；第三，2022年美聯儲持續加息，城投發行境外美元債成本較高，較多發行人選擇以人民幣計價的自貿區債。
今年6月自貿區債的發行縮量明顯，但近兩年城投自貿債到期壓力的較小。城投自貿區債于2025年與2026年迎來到期高峰，但相比境內城投債到期金額較小，建議關注相關政策變化對城投自貿區債一級發行的影響。
二、自貿區債的發行有哪些特征？
1、發行人以城投為主，浙蘇魯為發行大省。自貿區債發行人以城投為主，2019年以來發行的城投自貿區債金額占比接近70%。浙江、江蘇和山東發行的城投自貿區債規模位居全國前三名，分別占比35%、16%和11%，頭部集中效應明顯。區縣級城投自貿區債發行量占比47%，其次為地市級與園區級城投，占比31%與21%。
2、中低評級主體占據半壁江山，3年期品種居多。AA+與AA級城投發行的自貿區債金額占比62%，中低評級占比居多。此外，自貿區債期限以3年為主，3年期自貿區債發行量占比95%。
3、發行幣種主要是人民幣，上市地點多為澳交所。以人民幣計價的自貿區債發行量占比97%，其他3%以美元和歐元計價。在澳交所和新交所上市的自貿區債發行量占比76%與10%，另有4%的自貿區債在兩地同步上市。
4、發行結構以直接發行和SBLC為主。以這兩種方式發行的自貿區債金額分別占比46%與37%。AAA級與AA+級主體中，直接發行金額占比分別為66%與63%；而AA級與無評級主體通常采用備用信用證的方式，發行金額分別占比83%與46%。對于采取備用信用證發行的自貿區債，屬地城商行和域外城商行增信的自貿區債金額占比為42%與32%。
5、SBLC的增信效果最強。得到備用信用證增信的自貿區債票面利率體現了開證行的信用背書，其票面利率低于同一主體、同一期限的境內債票面利率，如郵儲銀行為通聯資本增信發行的自貿區債票面利率較境內債低160bp。
三、城投自貿區債有哪些投資機會？
城投自貿區債發行人以AA+級居多，相比于3年期AA+級城投債到期收益率，城投自貿區債票面利率更高，票息策略價值凸顯。從估值來看，城投自貿區債估價收益率主要分布在(3%，4%]與(4%，5%]兩個區間內；估值在5%以上的城投自貿區債占比低于10%，且發行人資質偏弱，部分區域債務壓力較大，高收益賬戶可適當參與。我們建議重點配置票面利率在(3%，4%]和(4%，5%]區間內的城投自貿區債，挖掘同一主體、剩余期限相近個券境內外利差。
在(4%，5%]區間，直接發行的城投自貿區債較境內城投債有明顯溢價，建議投資兼顧收益率與安全性的AAA級城投自貿區債，境內外利差高于100bp。部分城投所在區域廣義債務率雖高，但得到了銀行增信故風險可控，可選擇有優質城商行增信，境內外利差較厚的城投自貿區債進行投資，利差空間均在20bp以上。
在(3%，4%]區間，采取備用信用證發行的自貿區債較境內城投債不具有票息優勢。考慮到采取備用信用證發行方式的自貿區債估值一定程度上反映了銀行信用，相比開證行發行的金融債具有100bp左右的利差挖掘空間。直接發行的城投自貿區債主體評級以中高等級為主，風險相對可控，平均相較境內城投債有50bp的票息優勢。
四、風險提示
城投再融資風險；匯率波動風險。
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報告正文
今年以來，受到美聯儲加息，中資美元債融資成本走高與境內城投發債金額及資金用途影響，城投自貿區債的發行顯著放量，逐漸成為離岸債券及城投融資的重要組成部分。本篇報告著重探討自貿區債的發展歷程、發行特征、放量原因與監管政策等方面，并分析自貿區債的投資方式與價值。
一、自貿區債知多少？
1、什么是自貿區債？
自貿區債是一項金融創新業務，其推出與上海自貿區密切相關。上海自貿區是我國金融創新與開放的試點，可享受內外部政策的傾斜，探索適合境內企業并可在全國推廣的金融創新實踐。自貿區債最初旨在鼓勵自貿區內企業跨境融資，現如今市場參與主體已廣泛擴容至區外企業與機構投資者。
2、自貿區債與其他境外債有何區別？
相比其他傳統境外債，自貿區債具有更明顯的在岸特征。從發行幣種來看，自貿區債與點心債均以人民幣計價，而中資美元債以美元計價；從投資者結構來看，自貿區債與點心債投資者以中資機構為主，中資美元債投資者群體相對廣泛，故而流動性更佳；中資美元債與點心債清算托管機構多為歐洲清算所與明訊銀行，自貿區債的登記、托管、清算交割均通過中債登進行。
3、自貿區債的發展歷程
自貿區債的發展歷程中有三個重要時間點：2013年、2016年、2019年與2022年。2013年起我國在上海自貿區開展金融改革與創新，奠定了自貿區債發展的基礎。國發38號文和銀發244號文均提到了促進跨境融資的發展，區內機構可從境外融入本外幣資金，初步構建了自貿區債的基本框架。2016年是自貿區債發行的元年。上清所和中債登分別發布了《自貿區跨境債券業務登記托管、清算結算實施細則》與《上海自貿區債業務指引》，確定了自貿區債債券發行、登記、托管及交易結算等相關業務操作流程，上海市財政局在此基礎上發行了第一筆自貿區地方政府債券，自貿區債正式進入發行人與投資者的視野。2019年江蘇南京市AAA級主體東南國資發行了首筆自貿區企業債，自貿區債沉寂三年后重新問世，開啟了企業發行自貿區債的先河。2022年受美元基準利率提升與城投融資政策收緊影響自貿區債發行顯著放量達375億元，今年自貿區債發行量（截至6月16日）高達826.14億元，超出去年兩倍。
4、2022年以來自貿區債發行為何放量？
2021年起城投監管的基調轉變為全面防范化解地方政府債務風險，城投融資渠道顯著收緊。此后出臺的上證發24號文、銀保監15號文與財預126號文等一系列政策均旨在控制新增隱性債務，城投融資監管不斷加碼背景下城投拓寬融資渠道的訴求較強。自貿區債屬外債范疇，通常不會受到境內債券紅橙黃綠及資金用途限制等發行政策影響，在一定程度上能夠緩解城投再融資壓力。
其次，自貿區債募集資金用途更加靈活。根據21世紀經濟報道，2021年開始根據地方政府債務率設置分檔融資政策，不同分檔債券融資用途限制不同，債務壓力較大的區域城投債融資受到嚴格限制，城投債募集資金用于“借新還舊”的占比從2020年初的20%提升至40%，區縣級城投借新還舊的比例更高，達50%以上。自貿區債募集資金用途相對靈活，可用于境內外項目投資及建設、調整債務結構、補充流動資金等用途，不會受到分檔融資政策的限制。我們根據自貿區債的募集說明書統計了募集資金用途，近兩年發行的用于借新還舊的自貿區債金額占比從30%降至20%，其余可用于項目建設、補充流動資金等用途。
從發行成本來看，2022年3月美聯儲開啟新一輪加息周期，而我國采取寬松的貨幣政策導致中美基準利率走勢背離，城投發行境外美元債成本較高，較多發行人選擇以人民幣計價的自貿區債。
5、近期自貿區債發行遇冷影響幾何？
今年6月自貿區債的發行縮量明顯，但近兩年城投自貿債到期壓力較小。城投自貿區債于2025年與2026年迎來到期高峰，但相比境內城投債到期金額較小，不會顯著增加城投的到期壓力。建議關注相關政策變化對城投自貿區債一級發行的影響。
6、自貿區債監管框架
發改委負責自貿區債發行的事前審批。根據今年1月發行的《企業中長期外債審核登記管理辦法》，意向發行自貿區債的企業應由境內控股企業總部向發改委提交申請報告，發改委在受理之日起 3 個月內，對符合規定的審核登記申請出具《審核登記證明》，企業憑《審核登記證明》辦理外匯登記、賬戶開立等相關手續。企業在發行自貿區債后向發改委報送企業主要經營指標和債券借用情況等信息。文件中對資金用途做出了嚴格規定，例如不得新增地方政府隱性債務。
央行創設了自由貿易（FT）賬戶，自貿區債在這一體系下進行資金的跨境、跨區的結算。2013年央行發布的《關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》中提出創新有利于風險管理的賬戶體系，2014年人民銀行上海總部印發《中國（上海）自由貿易試驗區分賬核算業務實施細則（試行）》標志著自由貿易賬戶的正式啟用。FT賬戶是一個本外幣一體化、賬戶內可自由兌換的銀行賬戶體系，獨立于傳統賬戶體系，實行分賬核算，區內主體以及設立分賬核算單元的金融機構可通過開立自由貿易賬戶開展投融資匯兌創新及相關業務。
FT賬戶遵循“一線宏觀審慎，二線有限滲透”的原則。跨一線是指FT賬戶與境外賬戶、境內區外的非居民機構賬戶以及FT賬戶之間的資金劃轉按照宏觀審慎原則辦理，本外幣可自由兌換；跨二線是指FT賬戶與境內（含區內）機構非自由貿易賬戶之間的資金劃轉，應以人民幣進行，并視同跨境業務管理。
外匯管理局負責自貿區債發行事后登記和結售匯管理等事項。2013年國家外匯管理局發布的《外債登記管理辦法》中規定國家外匯管理局及其分支局負責外債的登記、賬戶、使用、償還以及結售匯等管理、監督和檢查，并對外債進行統計和監測。
二、自貿區債的發行有哪些特征？
1、發行人以城投為主
從發行主體類型來看，自貿區債發行人以城投為主，2019年以來城投自貿區債發行量占比接近70%。除了城投以外，工業、金融和房地產三個行業發行的自貿區債金額較高，合計占比27%。產業主體中，國企發行的自貿區債金額占比高達85%。
從區域來看，浙江、江蘇與山東發行的城投自貿區債規模位居全國前三名，分別占比35%、16%和11%，頭部集中效應明顯。從行政級別來看，區縣級城投自貿區債發行量占據半壁江山，占比47%；其次為地市級與園區級城投，占比31%與21%。重慶、浙江和廣東區縣級城投發行的自貿區債占比最高，分別為100%、70%與59%。
2、中低評級主體占據半壁江山，期限以3年期品種居多
從主體評級來看，2019年以來AA+與AA級主體發行的自貿區債金額占比52%，AA+與AA級城投發行的自貿區債金額占城投自貿區債的62%，中低評級占比居多。
自貿區債期限以3年為主，2019年以來3年期自貿區債共發行1192億元，占比95%。
3、發行幣種主要是人民幣，上市地點多為澳交所
從發行幣種看，以在岸人民幣發行的自貿區債金額為1054億元，以離岸人民幣發行的自貿區債金額為168億元，合計占比97%。
從上市地點來看，自貿區債僅在澳交所與新交所上市，發行金額分別占比76%與10%。另有4%的自貿區債在兩地同步上市。
4、發行結構以直接發行和SBLC為主
自貿區債發行結構主要分為直接發行、擔保發行、備用信用證和維好協議四種。直接發行是指境內企業直接跨境發行自貿區債，發行流程簡單但要求嚴格，采取此類發行方式的企業信用資質較好。
擔保發行是指子公司或SPV作為自貿區債的發行人，母公司為其提供擔保。母公司擔保效力較強，有助于降低債券融資成本。
備用信用證發行是指開證行受發行人委托向投資者出具備用信用證，若發行人信用違約，則由開證行代為償付債券本息。債項評級反映的是銀行信用，因此增信效力較強。
維好協議是指母公司與子公司（發行人）和投資者簽訂維好協議，約定債券存續期內母公司持續持有子公司股權并為其提供現金流動性支持，確保子公司有償付到期債務的能力。
具體來看，采取直接發行與備用信用證發行的自貿區債金額共計573億元與471億元，分別占比46%與37%，是最為主流的兩種發行結構。直接發行常見于AAA級與AA+級主體，發行金額占比分別為66%與63%；
對于采取備用信用證發行的自貿區債，屬地城商行和域外城商行是主要的開證行，這兩類銀行增信的自貿區債金額占比為42%與32%。增信金額top10銀行以優質城商行、股份制銀行與國有大型銀行為主，其中上海銀行增信的自貿區債金額遠高于其他銀行，占比高達24%。上海銀行僅向浙江、四川和江蘇的發行人提供備用信用證，三省分別占比49%、27%和25%。
從增信效果來看，備用信用證的發行結構優于直接發行與維好協議。我們對比了同一主體、同一期限、發行日相差30天以內的自貿區債與境內債券票面利率，由備用信用證增信的自貿區債票面利率體現了開證行的信用背書，其票面利率低于同一主體發行的境內債票面利率。由于郵儲銀行為國有大行，因此增信效力較強，通聯資本發行的自貿區債票面利率較境內債低160bp。杭州銀行位居其次，為安吉城投集團降低了149bp的發行成本。寧波銀行與上海銀行增信效力相似，助力發行成本下降50bp。
三、城投自貿區債有哪些投資機會？
1、哪些機構可參與自貿區債市場？
《上海自貿區債業務指引》給出了自貿區債投資者的準入條件，已開立FT賬戶（包括FTU賬戶）或NRA賬戶的投資者可參與自貿區債業務。
擁有FT賬戶或FTU賬戶的區內投資者可直接投資自貿區債，沒有相關賬戶的境內區外投資者參與自貿區債市場難度較高，需通過QDII/RQDII、信用聯結票據（CLN）或券商收益憑證三種途徑間接投資自貿區債。事實上，由于境內區外機構必須開通FTU賬戶才能投資自貿區債，嚴格的準入條件使得自貿區債投資機構以區內中資銀行為主。
2、城投自貿區債票息策略
與境內債券相比，自貿區債具有較大的票息優勢。考慮到自貿區債發行人主體評級多為AA+，因此我們對比了3年期自貿區債票面利率與3年期AA+級中期票據、3年期AA+級城投債到期收益率，自貿區債票息明顯更高。大部分城投自貿區債票息高于私募城投債，票息策略價值凸顯。
從二級市場估值來看，城投自貿區債估價收益率主要分布在(3%，4%]與(4%，5%]兩個區間內，二者合計占比達90%。具體來看，(3%，4%]區間內備用信用證發行占比較大，而(4%，5%]區間內直接發行占比較大。估值位于5%以上的城投自貿區債占比低于10%，發行主體多為無評級與中低評級區縣平臺，且部分區域債務壓力較大，高收益賬戶可適當參與。我們建議重點配置票面利率在(3%，4%]和(4%，5%]區間內的城投自貿區債。
我們將同一主體發行、到期日相差一個月以內的城投自貿區債與境內城投債進行對比，篩選出性價比較高的城投自貿區債。在(4%，5%]區間，采取直接發行方式的城投自貿區債雖有明顯溢價，但部分AA+級主體所在區域廣義債務率較高，風險偏好中等的投資者可挖掘AAA級主體境內外利差。相比而言，采取備用信用證增信的城投自貿區債性價比更高。部分城投所在區域廣義債務率雖高，但得到了銀行增信故風險可控，可選擇有優質城商行增信，境內外利差較厚的城投自貿區債進行投資，利差空間均在20bp以上。
采取備用信用證發行方式、估值在(3%，4%]內的城投自貿區債估值低于可比境內城投債，挖掘境內外利差的機會不大。但是，采取備用信用證發行方式的自貿區債估值一定程度上反映了銀行信用，相比開證行發行的金融債具有100bp左右的利差挖掘空間。對于估值在(3%，4%]區間，采取直接發行的城投自貿區債，發行人評級以中高等級為主，所在區域債務壓力尚可，城投自貿區債風險相對可控，平均來看相較境內城投債有50bp的票息優勢。
3、關注城投自貿區債資本利得機會
境外機構也可投資于城投自貿區債，因此城投自貿區債信用利差與離岸人民幣流動性有一定關聯度。今年4月開始HIBOR顯著上行，城投自貿區債信用利差面臨上行壓力。警惕離岸人民幣流動性收緊、信用利差走闊帶來的城投自貿區債資本利得損失。
此外，城投自貿區債估值的變化與境內信用事件有關。今年3月10日，某城投自貿區債發行人境內存量債券隱含評級從AA(2)上調為AA，此后其估值在4個交易日內連續下降近14bp。關注城投自貿區債發行人信用情況改善后估值下行帶來的資本利得機會。
四、風險提示
1）城投再融資風險：監管政策收緊，城投再融資壓力加大；
2）匯率波動風險：美聯儲加息放緩，自貿區債發行成本提高。
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