文/樂居財經 程孟瑤
光腳的不怕穿鞋的。
34歲時下崗的謝虎就用15年時間將上海欣諾通信技術股份有限公司（簡稱“欣諾通信”）帶到了科創板門口。讓人在意的是，謝虎在創立公司時帶著外甥錢寅，但上市時只有侄兒謝明在股東名單里。
(資料圖片)
欣諾通信選擇的上市標準為“即預計市值不低于10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5000萬元，或者預計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于1億元。”
綜合此前的戰投估值、業績表現來看，欣諾通信剛剛達到上市標準。其本次發行股票數量不超過1816.67萬股，不低于發行后總股本的25%。預計募資6.09億元，用于網絡通信及網絡安全產品生產基地建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金。
以此計算，預計市值24.36億元，比2021年最后一輪投后估值12.86億元翻了一番，但2022年6396.85萬元的凈利潤，能撐起24.36億元的估值嗎？
一、下崗總監從零開始研發創業
欣諾通信出現，源于創始人謝虎的“下崗”。
履歷顯示，1997年從清華畢業后，謝虎又花了3年時間，拿到中科院上海光機所工學碩士學位，隨后加入通信行業，成為一名“打工人”。在中科院上海光機所，他與妻子李琳有了交集。李琳比謝虎小一歲，1998年從武漢大學畢業后，也去到中科院上海光機所繼續學習，2003年拿到了工學博士學位。
上海光機所畢業，兩人分別在不同的公司圍繞通訊行業積累經驗。2006年5月，謝虎和外甥錢寅分別出資9萬元、1萬元同出成立了寅升通信，半年后，謝虎和錢寅又分別對寅升通信貨幣增資29萬元、261萬元。寅升通信后來更名為欣諾有限，也就是欣諾通信的前身。
實際上寅升通信300萬注冊資本均由謝虎支付，錢寅作為股權代持人。一直到2023年2月，錢寅將其代謝虎持有的100萬股股份，以2400萬元轉讓給財通創新，維持了近17年的代持關系才徹底解除，相關股權對價款扣除稅費后已支付給謝虎。財通創新為國有股份持有人，目前持有欣諾通信6.07%股份。
而寅升通信成立時，謝虎并非“自由人”。彼時他在基和唯上擔任銷售總監，“兼職”自立門戶成立公司的初衷未披露，但寅升通信卻成為了謝虎創業的起點。
基和唯上是專門從事寬帶接入技術和產品的研究、開發、生產、銷售的通信設備供應商，謝虎主要做的是售后服務的工作，2004年，基和唯上曾拿到過800萬美元輪融資，謝虎也是這一年加入基和唯上。
2008年基和唯上倒閉，34歲的謝虎突然失業，遭遇中年危機，謝虎決定自主創業走研發型企業的路子，以為寅升通信為基礎，謝虎邀請了基和唯上的員工，不到10人的初創團隊成型。
2008年8月，謝虎的身份正式從“打工人”變成老板。12月，他又以貨幣形式對欣諾通信增資700萬元。2010年，李琳從華東理工大學離職，也加入欣諾通信。
目前在欣諾通信的高管團隊中，董事、副總經理蔡仲華；監事湯明超、方權，均有基和唯上履歷。樂居財經《預審IPO》注意到，蔡仲華在2006年10月就已經就職欣諾通信，2004年9月-2005年12月他曾在基和唯上任技術支持工程師，2006年1月-2006年9月有過8個月的待業期。寅升通信剛成立4個月，他就選擇了加入。目前蔡仲華已經成為了欣諾通信的股東之一，持股比例0.55%。
二、收購妻子名下公司 帶上親屬IPO
作為公司元老，蔡仲華的股份是通過增資方式獲得。2016年12月，上海芙苓、上海金苓、上海哆池、上海薈垣、林武輝、向鵠、張鵬、尹必祥、蔡仲華，對欣諾有限新增注冊資本2000萬元。但具體增資價格未披露。
2017年7月，欣諾通信設立時，共有13名發起人股東，合計持股5000萬股，占發行人總股本的100%。發起人股東中9名自然人股東分別為：謝虎、李琳、錢寅、謝峰、林武輝、向鵠、張鵬、尹必祥、蔡仲華。4名非自然人股東，分別為上海金苓、上海芙苓、上海哆池、上海薈垣，前3家為員工持股平臺。上海薈垣為自然人蔡建波擔任執行事務合伙人的企業。
在公司沿革中，謝虎通過收購華盾信息，讓妻子李琳和兄弟謝峰成為欣諾通信股東，兩人的股份均來自謝虎的轉讓。
2016年9月，李琳和謝峰以華盾信息98%的股權、2%的股權作價出資入股欣諾有限，謝虎將其持有欣諾有限13.475%的股權轉讓給李琳；0.275%的股權轉讓給謝峰。華盾信息由李琳和謝峰2011年共同出資成立，主要從軟件研發，與欣諾通信主營業務相關。
但在招股書中，欣諾通信并未披露交易的相關作價。對于這類關聯交易，不排除交易所會重點問詢原因及合理性。2022年末，華盾信息總資產3188.90萬元，凈資產2743.77萬元，業績虧損922.10萬元。
值得一提的是，2016年6月欣諾有限注冊資本曾增至8000萬元，由謝虎、錢寅共同出資，隨后，李琳和謝峰入股，但同年12月，注冊資本又減至3000萬元。
報告期內，欣諾通信僅發生兩次股權轉讓和一次增資。
一次股權轉讓發生在企業內部，2020年5月，謝虎將手中欣諾通信5%股份轉讓給上海怡福，250萬股股份對應750萬元，約3元/股。一次是2023年2月，錢寅將其代謝虎持有的100萬股股份，以2400萬元轉讓給財通創新，約24元/股，解除長達17年的股權代持關系。謝虎的IPO版圖里也沒了外甥錢寅，卻帶上了侄兒謝明。
唯一一次增資為，2021年6月，財通創新、臨松工業、元藩投資、松藩匯以23.6元/股的價格合計認購450萬元注冊資本，投后估值12.86億元。
其中財通創新實控人為浙江省財政廳；臨松工業、元藩投資、松藩匯為關聯企業，松藩匯為上海臨港的員工跟投平臺，元藩投資持有上海臨港60.00%股份；上海臨港持有臨松工業 2.50%股份。
遞表時，欣諾通信股東共計17名，分別為：謝虎、上海怡福、李琳、上海金苓、上海芙苓、財通創新、林武輝、張鵬、上海哆池、臨松工業、上海薈垣、尹必祥、龔軼佳、元藩投資、蔡仲華、謝明、松藩匯。
上海怡福為謝虎擔任執行事務合伙人的企業，謝虎的出資比例僅0.12%；2019年11月，李琳將手中欣諾通信11.56%股份轉讓給上海怡福，價格未披露；2020年5月，謝虎將手中欣諾通信5%股份轉讓給上海怡福，250萬股股份對應750萬元，約3元/股。目前上海怡福持有欣諾通信15.19%的股份，李琳持有上海怡福23.79%的出資份額。
此外，謝虎還分別持有上海芙苓、上海金苓、上海哆池3家合伙企業1.09%、0.20%、0.54%的出資份額，且構成控制。加上直接持股，謝虎、李琳合計控制欣諾通信71.98%的表決權。
其他股東中，持股0.40%的自然人謝明為謝峰之子，其股份來自謝峰轉讓，謝虎和謝明系堂叔侄關系。
三、與華為、中興搶市場
3年營收復合增長率63.36%
欣諾通信是一家面向通信領域提供網絡通信及網絡安全產品解決方案的研發型高新技術企業，有網絡通信及網絡安全兩大類核心產品線，主要客戶為電信運營商、政企客戶、大型廠商。
其網絡通信產品分為光網絡產品和數據通信產品，網絡安全產品包括數據鏈路采集產品和公共互聯網安全治理系統。
2020-2022年，欣諾通信營業收入分別為2.20億元、4.13億元、5.76億元，近三年營業收入復合增長率61.79%，凈利潤-2,618.31萬元、2682.11萬元、6396.85萬元。主營業務撐起增長。
欣諾通信主營業務收入由網絡通信產品收入及網絡安全產品收入構成，兩類產品收入在報告期內均呈穩定增長趨勢，合計占當期主營業務收入的比例分別94.80%、97.40%、97.98%。
2020-2022年，欣諾通信網絡通信產品銷售收入年復合增長率達65.48%，網絡安全產品銷售收入年復合增長率達63.36%，但是想要持續穩增，欣諾通信壓力不小。
2019年下半年，我國正式進入5G時代，4年間5G高速發展，國內市場所售的智能手機中，5G手機超過了80%，5G基站超過了260萬座。
在網絡通信行業，華為、中興通訊（000063.SZ）、烽火通信（600498.SH）占據了大部分市場份額，欣諾通信要直面與大廠的競爭。據 Dell'Oro Group 的統計數據，2022年上半年，華為在中國網絡通信產品市場的份額達58%，中興通訊為32%，其他廠商共計占據市場份額的10%。欣諾通信需要與華為、中興等頭部企業搶市場。
在網絡安全行業，浩瀚深度（688292.SH）、東方通（300379.SZ）也都是欣諾通信的競爭對手。雖然大型廠商占據一定市場份額，但由于市場細分程度較高，網絡安全產品市場集中度較低，欣諾通信實現快速增長，2022年實現收入2.36億元，市場份額約0.27%。
此外，其主營業務呈現較為明顯的季節性波動，報告期內，第四季度收入占比分別為 36.61%、34.58%、41.75%。
四、8成收入來自前五大客戶
中國電信位列第一
報告期內，欣諾通信來自前五大客戶收入占當期主營業務收入的比例分別為 58.65%、72.73%、84.62%，整體呈上升趨勢，主要集中于中國電信、中國移動、中國聯通等電信運營商。且中國電信和中國移動一直為前兩大客戶，報告期內二者銷售收入占當期主營業務收入的合計比例分別為46.79%、55.57%、71.58%。
特別是中國電信，銷售金額從2020年的4226.58萬元增長至2022年的3.40億元 ，貢獻占比從19.24%長至59.05%。
據悉，招投標是電信運營商進行大宗采購、建設和升級通信網絡的主要方式，所以在電信運營商領域，欣諾通信主要通過參與電信運營商的招投標進行銷售。天眼查信息顯示，2015年以來，欣諾通信參與的招投標240起。欣諾通信也表示，未來如果公司不能適應客戶需求的變化，不能在電信運營商招標中持續中標入圍，將對公司的經營造成重大不利影響。
在非電信運營商領域，欣諾通信通過展會、網絡推廣、技術交流、客戶推薦等形式拓展業務。報告期內，其銷售費用中，招投標費用增長明顯，2022年達到602.24萬元，同比增長108.87%；業務招待費和差旅費也有明顯波動，2022年這三項費用合計占比11.42%。
2020年-2022年，欣諾通信銷售費用支出分別為4031.03萬元、6245.67萬元、8188.25萬元，金額逐年增加。銷售費用率分別為18.32%、15.12%、14.22%，與同行9.58%、11.81%、12.55%的均值相比，差距逐漸縮小。
一般而言，銷售費用率受銷售規模等因素影響較大，銷售規模越大，銷售費用率越低。欣諾通信與中興通訊、烽火通信業務規模存在較大差距，因此銷售費用率相對更高。隨公司業務規模的增加，差異逐年減小。
五、研發費用率落后同行
短期償債承壓
欣諾通信的核心產品線主要圍繞5G技術展開，而5G市場之爭，實際就是5G專利之爭，數量、類型、重要性等方面競爭都很激烈。這也意味著對研發要求較高。
2020-2022年，欣諾通信持續大力投入研發，研發費用由4792.79萬元增長至7418.32 萬元，獲與主營業務相關的授權專利數量由60項增至79項，其中發明專利由9項增長至25 項，但受限于公司規模，其專利數量和價格，與華為、中興、LG、高通、三星、諾基亞、愛立信、大唐、OPPO、小米都有不小差距。
報告期內，欣諾通信研發費用率分別為21.78%、15.70%、12.88%，與同行業可比公司均值相比，從超出4個百分點到落后至5個百分點。2022年末，其研發人數為205人，占當年員工總數的比例為36.74%。
在業務規模擴張公司快速發展的同時，欣諾通信的存貨賬面值也在不斷攀升。報告期各期末，其存貨賬面價值分別為2.19億元 、3.42億元 、4.50億元，占流動資產的比55.62%、56.91%、60.21%，存貨金額較大且占流動資產的比例較高。報告期內，存貨計提的跌價準備金額分別為1700.50 萬元、2361.44萬元、4572.46萬元。
其存貨主要為原材料和發出商品，2022年這兩項加起來占比達93.5%。芯片作為重要原材料之一，系受全球芯片供應緊張影響，芯片價格有所上漲，欣諾通信適當進行囤貨，導致芯片占原材料采購的比重較高。
但如果未來一段時期全球范圍內芯片供應持續不足，欣諾通信或將面臨原材料供應不足的風險，直接影響生產經營。加大原材料采購也導致欣諾通信經營活動現金流量凈額兩年為負，各報告期末分別為2596.33萬元、-5942.37萬元、-1.21億元。
從負債結構來看，其流動負債占總負債的比例分別為 88.38%、88.30%及 90.27%，流動負債占負債總額的比重較大。截止2022年底，欣諾通信短期借款約1.79億元，同期貨幣資金僅7017.72萬元，存在一定的短期償債風險。
各期末，欣諾通信流動比率分別為 1.27、1.45、1.49，速動比率分別為0.57、0.62、0.59，面臨一定的短期償債壓力。
附：欣諾通信發行上市中介機構清單
保薦人：國泰君安證券股份有限公司
主承銷商：國泰君安證券股份有限公司
發行人律師：北京市君澤君律師事務所
審計機構：天健會計師事務所（特殊普通合伙）
評估機構（如有）：上海申威資產評估有限公司
原文標題 : 一個逼上梁山的通訊IPO
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