當(dāng)前正處政策落地期，預(yù)計經(jīng)濟將逐月環(huán)比改善；回購潮與自購潮預(yù)示下市場底部特征日益明顯；8 月來北向資金流出已接近5 年來極端情形，同時ETF 月凈申購創(chuàng)6 年新高；當(dāng)前A 股已具備年度配置價值，并已步入“伏擊區(qū)”，建議擇機布局產(chǎn)業(yè)和政策主題。宏觀政策方面，政策進入落地期，其中地產(chǎn)和化債政策穩(wěn)步推進，預(yù)計最終力度不會弱于預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟運行的底部特征明顯，預(yù)計8 月環(huán)比增速不會弱于7 月。底部信號方面，上市公司回購潮處于過去5年來高點，歷史上與市場底部重合度較高；機構(gòu)自購潮再次出現(xiàn)，過去5 年來該現(xiàn)象平均領(lǐng)先市場底一個月左右。市場行為方面，8 月以來北向資金快速流出，累計流出規(guī)模已接近歷史極端情形，而ETF 月凈申購則處于6 年以來最高值；市場負面情緒扭轉(zhuǎn)仍需等待，但A 股當(dāng)前已經(jīng)具備年度配置價值，并已步入“伏擊區(qū)”，建議擇機布局產(chǎn)業(yè)和政策主題。
當(dāng)前正處政策落地期，預(yù)計經(jīng)濟將逐月環(huán)比改善。
(相關(guān)資料圖)
1）地產(chǎn)和化債等政策穩(wěn)步推進，預(yù)計最終力度不會弱于預(yù)期。7 月政治局會議定調(diào)后，當(dāng)前政策處于落地期，其中不乏一些超預(yù)期的措施。地產(chǎn)方面，8 月25 日新華社報道，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施，放入可選工具箱，預(yù)計后續(xù)各城市會逐步落地；此外，預(yù)計后續(xù)存量房貸利率政策調(diào)整、京滬等重點城市調(diào)整普通住宅標(biāo)準(zhǔn)、二三線城市限制措施放松、超大特大城市城中村改造，這四個方面政策有望持續(xù)兌現(xiàn)。財政方面，預(yù)計以再融資債券為主要工具支持，化債相關(guān)措施有望在部分債務(wù)壓力較大的地方首先推進，緩解市場焦慮；與此同時，專項債的發(fā)行明顯提速，中信證券研究部FICC 團隊預(yù)計8 月和9 月規(guī)模均可達到6000 億元左右，相比7 月2457 億元明顯增加。政策預(yù)期回落至冰點后，市場政策落地反應(yīng)鈍化，我們預(yù)計最終地產(chǎn)和化債政策力度不會弱于預(yù)期。
2）國內(nèi)經(jīng)濟運行的底部特征明顯，預(yù)計8 月環(huán)比增速不會弱于7 月。8 月政府債發(fā)行提速放量，有望支撐存量社融維持8.9%的同比增長，與7 月持平，社融增長大概率不會再繼續(xù)放緩。隨著化債和地產(chǎn)政策有序落地，預(yù)計9 月經(jīng)濟運行受到政策支撐作用將更明顯。僅從高頻數(shù)據(jù)來看，8 月國內(nèi)經(jīng)濟正展現(xiàn)出積極變化，大部分指標(biāo)環(huán)比增速不會弱于7 月：暑期出行消費需求旺盛，國內(nèi)執(zhí)行航班數(shù)保持高位，電影暑期檔票房創(chuàng)下歷史新高；汽車銷售保持韌性，在高基數(shù)下繼續(xù)實現(xiàn)同比正增長，價格端也出現(xiàn)積極變化，工業(yè)品和豬肉價格均持續(xù)反彈；工業(yè)生產(chǎn)漲跌互現(xiàn)，7 月的極端天氣過后建筑業(yè)施工有所回補。總體來看，國內(nèi)經(jīng)濟運行的底部特征日益明顯。
3）中美貨幣政策分化難超預(yù)期，人民幣被動貶值壓力緩解。一方面，國內(nèi)貨幣政策中性偏寬松的基調(diào)不變，雖然8 月在MLF 已下調(diào)15bps 后5 年期LPR 報價不變，低于市場預(yù)期，預(yù)計其主要目的在于緩解銀行息差下行壓力；但考慮后續(xù)要進一步引導(dǎo)存量房貸利率下調(diào)和支持地方債務(wù)風(fēng)險化解，預(yù)計后續(xù)存款利率仍有下調(diào)空間，MLF 超額續(xù)作也是釋放中長期流動性的重要渠道，不排除9 月還有降準(zhǔn)空間。另一方面，8 月26 日鮑威爾在Jackson Hole 全球央行年會上的講話立場中性，盡管保留了未來加息的可能性，但鷹派程度相比去年Jackson Hole 會議和當(dāng)前調(diào)整中性利率的市場預(yù)期相比有所弱化。預(yù)計美聯(lián)儲9 月暫停加息概率較大，但11 月仍存在加息可能性，是否再次加息取決于屆時美國經(jīng)濟和通脹的數(shù)據(jù)。短期預(yù)計美元指數(shù)和美債利率仍將分別在102~105 附近以及4%~4.4%附近高位震蕩，近期人民幣被動貶值壓力將有所緩解。
上市公司回購潮與機構(gòu)自購潮信號預(yù)示下，市場底部特征日益明顯。
1）2018 年以來上市公司回購潮與市場底部的重合度較高。我們統(tǒng)計了2019 年1 月、2020 年3 月、2022 年4 月和2022 年10 月共4 次市場底部區(qū)間樣本，以周度上市公司回購預(yù)案發(fā)布數(shù)量為指標(biāo)， 顯示只有2018 年回購潮（2018.10~11）明顯領(lǐng)先于后驗的市場底（2019 年初），在其它3 個底部樣本中，回購潮與上證綜指底部拐點的重合度非常高。2023 年以來，回購預(yù)案高峰分別出現(xiàn)在6 月30 日和8 月25 日這兩周，其中6 月26 日為二季度的市場底部，當(dāng)周披露回購預(yù)案公司27 家，計劃回購金額合計41 億元；8 月25 日最新收盤價為年內(nèi)低點，披露回購預(yù)案公司50 家，上市公司預(yù)計的回購金額合計97 億元，為過去5 年來較高水平。
2）機構(gòu)自購潮對市場底部有一定的領(lǐng)先信號作用。同樣的上述4 次A 股底部區(qū)間中，公募基金公司也體現(xiàn)出了較強的自購意愿，除了2018 年自購規(guī)模較少外，過去五年的單月凈申購規(guī)模前4 的月份對后續(xù)出現(xiàn)的市場階段性底部都有一定的領(lǐng)先性，包括2020 年2 月（相比市場底領(lǐng)先1 個月）、2022 年10 月（月末出現(xiàn)市場底）、2022 年1 月、2 月（相比市場底領(lǐng)先約2 個月）。上市公司部分股東承諾特定區(qū)間不減持，一般能緩解市場對流動性偏緊的擔(dān)憂，歷史上，月度頻率的承諾不減持公告數(shù)，最高峰出現(xiàn)在2023 年8 月（55 家），次高峰出現(xiàn)在2018 年6 月（36 家），此外，2022 年4~11 月的底部期間，承諾不減持的上市公司月均14 家，對A 股流動性預(yù)期穩(wěn)定起到了一定支撐作用。
情緒扭轉(zhuǎn)仍需等待，但A 股已具備年度配置價值，并已步入“伏擊區(qū)”。
1）本輪外資流出規(guī)模已與歷史極端情形接近。按照絕對凈流出規(guī)模來看，北向資金8 月從啟動流出到23 日的累計凈流出規(guī)模為747 億元，也是陸港通開通以來首次連續(xù)三周凈流出均超200 億元，而2019 年以來的歷次外資集中流出階段，平均的累計凈流出規(guī)模為760 億元；按照凈流出規(guī)模/期初持股市值的相對規(guī)模來看，北向資金8 月以來凈流出占8 月初的持股市值比例為3.0%，而2019 年兩次大幅流出中這個指標(biāo)平均為3.9%。今年以來外資的流入節(jié)奏明顯跟隨國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期而波動，在1 月、6~7 月經(jīng)濟政策預(yù)期強化時出現(xiàn)時明顯流入，在2~5 月經(jīng)濟預(yù)期偏弱的情況下，流入明顯放緩或者轉(zhuǎn)為凈流出，后續(xù)外資能否恢復(fù)流入主要依賴于經(jīng)濟復(fù)蘇和人民幣匯率兩大預(yù)期的變化，前者有望穩(wěn)步修復(fù)，后者還需進一步觀察。
2）市場負面情緒扭轉(zhuǎn)仍需等待。首先，以2010 年以來A 股出現(xiàn)過的4 次明顯的“政策底”到“市場底”的組合，兩個底部間的時間間隔平均35 個交易日，平均下跌幅度為6.0%，當(dāng)下市場因情緒波動產(chǎn)生的調(diào)整并未超出歷史經(jīng)驗的范圍。其次，雖然基本面數(shù)據(jù)并未惡化，政策有序落地且力度不弱，但上周滬深A(yù)股仍有4401 只個股下跌，個股周度的平均跌幅為4.1%，市場依然處于宣泄情緒拋售的階段，截至8 月25 日當(dāng)周，活躍私募倉位已降至68.2%，與2022 年10 月底市場底期間的倉位水平相當(dāng)。再次，ETF 近期凈申購明顯，長期資金已出現(xiàn)左側(cè)布局的信號，截至8 月25 日，A 股ETF 年初至今的凈申購規(guī)模達到3096 億元，其中8 月累計凈申購金額達到1156 億元，為2017 年以來的最高單月凈申購，科技與醫(yī)療健康板塊相對申購更多。
3）A 股已具備年度配置價值，并已步入“伏擊區(qū)”。截至8 月25 日，滬深300指數(shù)和中證500 指數(shù)的交易熱度分別回落至38.8 度和26.0 度，動態(tài)估值依然處于2010 年以來36%和24%的較低分位。上周出現(xiàn)了部分白馬龍頭和權(quán)重板塊的明顯調(diào)整，機構(gòu)重倉股方面，北向資金和主動型公募前100 大重倉股的動態(tài)P/E 已分別調(diào)整到14.0X 和11.9X，分別處于2010 年以來15%和18%的較低分位。不少板塊在本輪投資者負面情緒宣泄的過程中超跌，A 股已具備年度配置價值：以指數(shù)為基準(zhǔn)，在過去3/10 年的交易區(qū)間中，上證綜指低于3100點的交易日占比分別為9.7%和44.9%；以估值為基準(zhǔn)，滬深300 在當(dāng)前的9.4X的動態(tài)P/E 估值水平上長期配置價值凸顯，2010 年以來數(shù)據(jù)顯示這一估值下買入并持有的3 年期年化收益率在10%左右。
風(fēng)險因素：中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進一步升級。
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