作者|范亮
編輯|丁卯
封面來源|視覺中國
(資料圖)
3年，從30億漲到1000億，這是光伏逆變器大牛股錦浪科技開掛般的“股生”。
2022年，全球前十大光伏逆變器生產廠商中，中國包攬了七家。其中，前兩大廠商分別是陽光電源、華為，而第三家就是錦浪科技。
從2019年左右首次進入逆變器前十，再到行業前三的位置，錦浪科技同樣只用了大約3年。
然而， 2022年下半年，在股價達到巔峰，營收和利潤增速依然保持著強勁增長之時，錦浪科技股價卻反而開始極速回調。公司先是在2022年年內從高點回調近40%，2023開年以來又繼續下跌超50%。
這一系列的波折讓不少投資者摸不著頭腦。一直到2023年中報季結束，答案才得以知曉：
濃眉大眼的光伏逆變器行業，居然暴雷了。
從具體數據來看，錦浪科技的2022年報和2023年Q1依然歲月靜好，凈利潤增速分別為123.7%/ 97.3%。然而，2023年Q2錦浪科技的凈利潤增速卻突然大幅下滑至不到40%。
原來，早已經有不少資金先知先覺，提前避免了錦浪科技這場“股災”，那么，錦浪科技究竟發生了什么呢？
走回來的出海企業
與一些企業先深耕國內，再探索出海的歷程相反，錦浪科技一開始瞄準的就是海外市場。
逆變器按應用場景分類，主要包括集中式逆變器(集中式光伏)、組串式逆變器(分布式光伏)、微型逆變器(戶用光伏)三種。
錦浪科技從成立之初就將技術路線壓在了組串式逆變器。背后的原因也很簡單，2015年以前，全球光伏的主戰場在歐美，分布式光伏在當時是主流。因此，想要做出海生意的錦浪科技，組串式逆變器自然就成為最佳選擇。
從財務面來看，2013-2015年，錦浪科技在海外的營收占絕對的比例，一直到2016年開始，我國光伏市場進入大爆發時代，錦浪科技在國內的營業收入才開始逐步增加。到2022年為止，錦浪科技海外營收的占比仍略高于國內，占比約為55%。
從具體的收入規模來看，2013-2022年，錦浪科技組串式逆變器的營收從0.2億元一路狂飆至40.03億元，另外，從2021年開始，隨著歐洲能源危機的逐步發酵，光伏配儲需求大幅上升，錦浪科技復用海外光伏逆變器的銷售渠道，儲能逆變器的營收也快速增加，從2020年的0.37億元增長至2021年的1.76億元，并在2022年進一步增長至10.68億元。
圖:錦浪科技營收結構 資料來源：Wind，36氪整理
在收入高速擴張的同時，憑借國內低廉的人工和原材料成本，中國的逆變器企業在海外不僅賣得更便宜，毛利率還更高，錦浪科技也不例外。
從2020年以前的數據來看，錦浪科技逆變器業務在海外的毛利率基本是國內的兩倍以上。2021年后，錦浪科技落地了一部分高毛利率的電站運營業務，導致國內毛利率有所升高，如果剔除電站運營業務的影響，我們認為逆變器在海外的毛利率仍對國內有壓倒性的優勢。
圖:錦浪科技毛利率情況 資料來源：Wind，36氪整理
而在費用端，錦浪科技在2019年以前集中進行過一波銷售渠道的建設，并通過向境外第三方服務機構支付服務費的形式，建立了多個境外的銷售服務渠道，這也使得公司的銷售費用率一度超過10%。
2020年以來，隨著全球光伏行業進入集中爆發的時代，錦浪科技前期布局的銷售渠道進入收獲期，以及運費從銷售費用計入營業成本，因此銷售費用率反而大幅下降。
在高毛利率+低費用率的結合下，錦浪科技釋放了大量的利潤空間，凈利率從2019年的11.11%迅速提升至2022年的18%。這也使得錦浪的利潤增速比營業收入增速還要離譜，例如，2019-2022年，錦浪科技的營業收入從11.39億增長四倍至58.9億，但扣非凈利潤則從1.21億增長九倍至10.43億元。
圖:錦浪科技盈利能力和期間費用率 資料來源：Wind，36氪整理
股價嚴重偏離利潤增速
不難看出的是，錦浪科技在2022年以前的財務表現，給資本市場留下的印象就是：極高的成長性，以及優異的盈利能力。
光伏和儲能市場的火熱態勢，以及錦浪科技在海外強勁的表現，使得投資者們對錦浪科技的未來充滿信心。于是，投資者們自然而然就給了錦浪科技非常高的期許，這首先表現在股價漲幅與利潤增速的錯配。
2019-2022年，錦浪科技的凈利潤增長了9倍，但是同期，公司的股價最高卻漲了48倍。
眾所周知，拉長周期來看，公司股價需要有基本面的支撐，最終驅動上市公司股價上漲的核心因素也就來自利潤的增長。當股價上漲幅度遠超利潤增幅時，就意味著市場對公司未來的利潤增長充滿期待。在這種情況下，泡沫就漸漸形成了，一旦公司基本面稍有風吹草動，就會引發股價的劇烈波動。
在利潤測算方面，賣方機構們也為錦浪科技按足了計算器。根據Wind一致預期數據，賣方機構預測錦浪科技2023/2024/2025年的歸母凈利潤分別可以達到20.9/31.23/41.65億元，同比分別增長97%/49%/33%，可謂非常亮眼。
然而，在錦浪科技自己給員工發放限制性股票激勵計劃的預案中，卻僅僅給出12/14/16億元的業績考核目標，同時，按業績考核目標計算的凈利率還呈現下滑之勢，與賣方預測相差甚遠。
當然，我們可以把這種低業績考核目標理解為公司為員工謀福利，但更多的市場聲音則認為，這是管理層對未來信心不足的表現。
圖：錦浪科技一致預期 資料來源：Wind、36氪整理
圖：錦浪科技限制性股票激勵計劃 資料來源：公司公告，36氪整理
從錦浪科技2023年Q2的財報來看，股票激勵計劃的低利潤增速，確實反映的是公司管理層對未來的冷靜態度。
從下圖可以看出，錦浪科技的營收和利潤增速在2023Q2出現了非常明顯的下滑，說明資本市場在此前也確實給予了錦浪科技過高的業績預期。
就像在樂觀時狂按計算器算利潤一樣，恐慌時也是按最悲觀的預期拋售股票，逆變器板塊突然就從“小甜甜”變回了“牛夫人”。整個板塊在2022年大幅回調后，又在2023年迎來一大波“殺估值”。
圖：錦浪科技單季營收和利潤增速 資料來源：Wind，36氪整理
業績為何失速？
那么，錦浪科技的業績緣何不及預期？
一是，目前海外逆變器庫存偏高，行業內競爭加劇。
國內逆變器廠商能夠在短短幾年內崛起，最大的依仗不是技術，而是足夠低的價格。前文我們就提到過，依托國內低廉 的供應鏈成本，國內逆變器廠商在海外不僅賣得便宜，而且盈利能力還更高。
此外，由于逆變器在運行過程中發生的故障，會影響到整個光伏系統的發電效率，因此終端光伏電站客戶也比較看重逆變器的售后服務，而國內逆變器廠商過去又普遍投入巨資在海外搭建本土化的銷售服務體系，銷售費用率常年高于研發費用率，優質的服務也為國產逆變器廠商積累了口碑。
東方證券統計，2021 年、國內企業陽光、固德威、古瑞瓦特單瓦售價約 0.1-0.2 元/W，而海外 SMA 售價 0.55 元/W，扎根美國市場的Solaredge、Enphase 售價則分別為 2.16 元/W、2.98 元/W。但從毛利率情況來看，國內逆變器企業在海外的毛利率普遍在30%以上，而SMA的毛利率卻僅在20%左右。
不難看出，國內企業相對于海外逆變器企業價格優勢明顯。
盡管逆變器廠商在海外的宣傳是，終端客戶（光伏系統集成商、光伏安裝商、用戶等）更注重品牌和產品質量，而非價格。但在如此之高的價差和優質服務面前，終端客戶還是選了更便宜的國產貨。
隨著越來越多的國產逆變器廠商擠入了全球出貨量前十，這是好消息，也是壞消息。
這一方面代表著我國逆變器在全球的話語權越來越高，但另一方面，在復盤國內逆變器廠商的崛起之路后，投資者們也細思極恐：隨著國產逆變器廠商在海外的格局越來越擁擠，會不會引起更加激烈的價格戰，海外逆變器的毛利率水平是否會變得和國內一樣低？
數據表明，至少從價格的維度來看，逆變器價格還真跌了。根據國泰君安統計的數據，逆變器（主要為組串式）價格在今年2月和6月有過兩次調整，其中20kw逆變器價格累計降幅接近20%。
圖：逆變器價格 資料來源：國泰君安，36氪整理
逆變器價格下降主要來自供需兩端的雙重壓力。
需求端，根據國泰君安統計，我國7月光伏各環節出口增速環比和同比均出現下滑，逆變器也不例外，盡管各方解釋光伏表現不及預期是因為歐洲7月份休假的影響，但短期需求下滑顯然會對逆變器價格造成沖擊。
另外在供給端，在去年海外光伏行情火熱，以及缺芯潮的影響下，逆變器企業以及下游渠道客戶普遍維持著比較高的庫存。例如，截止到2022年，錦浪科技、固德威、昱能科技的存貨周轉天數分別為154、137、328天，普遍較2021年有較大幅度的增長。而在需求不及預期的背景下，逆變器企業也和下游渠道商都面臨著清庫存的壓力。
從錦浪科技的逆變器出貨情況來看，長江證券指出，今年上半年公司累計銷售38.8萬臺， Q2出貨環比Q1預計有所下降，主要因為歐洲地區渠道庫存壓力較大，訂單需求受損。
不過，由于逆變器降價是從6月份才開始的，目前錦浪科技以及其他逆變器企業的一二季報的毛利率依然是同比上升的狀態，預計從三季報開始，降價的影響大概率會從財報中浮現。
圖：光伏各環節出口情況 資料來源：國泰君安，36氪整理
二是，市場突然發現儲能逆變器業務的增速其實并沒有想象中可觀。
此前，大家普遍認為儲能變流器可以再造一個與光伏逆變器利潤相當的市場。特別是在歐洲，去年因能源危機的影響，戶用儲能迎來爆發式的增長，投資者們認為這個趨勢將會在2023年持續，而錦浪科技等一眾組串式光伏逆變器企業被認為最有可能吃下PCS這塊大蛋糕。
但是，2023年隨著歐洲能源價格回落，戶儲的熱情有所下降，歐洲光伏產業協會此前預測，歐洲家庭戶儲新增部署將達4.5GWh，同比增速僅約15%。
根據戶儲電池系統龍頭派能科技發布的財報，其在Q2的單季營收環比和同比都出現了較大幅度的下滑，這意味著不少做儲能PCS的企業在Q2的業績也不會好看。
從錦浪科技自己的業績情況來看，公司儲能逆變器業務在上半年的營收為3.12億元，同比僅增長4.6%。
此外，從競爭格局來看，分布式光伏系統集成商往往擁有渠道優勢，主要掙“渠道費”，沒有涉足光伏逆變器的意圖。而與光伏逆變器不同的是，儲能作為一個新興行業，競爭格局未定，不少儲能系統集成商并沒有渠道優勢，在產業鏈內話語權較低，因此紛紛開始自研PCS以增厚利潤和競爭壁壘。例如，目前市場份額較大的儲能系統集成商如遠景能源、天合儲能、科華數據等均具有自研的PCS技術。
于是，這塊被大家認為是專屬于光伏逆變器企業的蛋糕，在本身增速有所下調之下，后續可能還要面臨儲能系統集成商的激烈競爭。在這樣的背景下，自然，光伏逆變器廠商的PCS業務的估值也要跟著大打折扣。
綜合上述種種利空后，在風光了兩年半后，逆變器企業的股價就開始了一路掉頭向下的趨勢。
性價比跌出來了嗎？
截止到目前，逆變器相關的企業股價基本都打了“骨折”，其中，最慘的當然還是錦浪科技。從估值情況來看，目前錦浪科技的PE-TTM僅25倍，幾乎是上市以來的最低值，低估值背后隱含的主要就是逆變器的“價格戰”擔憂，也是對錦浪科技能否持續維持高利潤的擔憂。
那么，錦浪科技在光伏與儲能逆變器“腹背受敵”的背景下，到底能獲得多少凈利潤呢？
我們簡單做了以下測算：
1、悲觀情況下，錦浪科技的凈利潤與限制性股票激勵計劃接近，為12億元。
2、樂觀情況下，錦浪科技今年全年可以實現約15億的凈利潤
根據Wind數據，今年機構給錦浪科技的營收預期為96.4億元，同比增長63%；利潤預期大約19-20億元，同比增長80%。其中，利潤增速超營收增速的原因，隱含兩個假設條件：一是光伏逆變器價格保持不變，原材料成本下降抬升毛利率；二是毛利率更高的儲能逆變器業務營收占比提升。
今年Q1，上述兩個假設條件基本成立。根據中金測算，22Q1-22Q3錦浪科技逆變器單瓦成本較2021 年上漲 24.2%，公司為保證自身盈利空間，隨之上調產品單瓦售價 19.6%。而在今年一季度，IGBT、銅等原材料價格均較去年同期有所下降，但逆變器并未大幅降價，給公司留下了利潤空間。因此，錦浪科技可以在營收增長50%的情況下，利潤實現翻倍，為3.24億元。
今年Q2，雖然逆變器銷售價格變化不大，但由于光伏和儲能逆變器出貨壓力均比較大，因此錦浪科技中報的收入和利潤增速均有所下滑，單季度歸母凈利潤約為3億元。
不過，今年Q3開始，在逆變器市場價格整體下調后，預計錦浪科技的毛利率將會迎來沖擊。
樂觀情況下，我們假定錦浪科技逆變器下半年的出貨量可以同比增長50%，但考慮價格下調約20%的影響，營收的同比增速就只能維持在20%左右。利潤方面，在價格下調導致毛利率下滑后，利潤增速預計會與營收增速接近，即也是20%。那么，在20%的利潤增速水平下，錦浪科技下半年的歸母凈利潤大約為8億元。
因此，匯總各季度的利潤后，我們認為，如果錦浪科技的逆變器價格在下半年同步下調約20%后，公司全年的歸母凈利潤大約為14.24億元。
綜合來看，我們預計錦浪科技在2023年的凈利潤區間約在12-15億元。
如果將目光放在2023年以后更長的周期，海外逆變器市場還會發生更激烈的價格戰嗎？錦浪科技還能否保住目前的利潤？
我們認為可能性不太大，原因主要有兩點：
一是海外光伏電站的成本敏感性本身就要低于國內，特別是錦浪科技的組串式逆變器主要應用于分布式光伏，具有To C屬性，成本敏感性會更低。因此，海外逆變器業務的毛利率天然就要高于國內。
二是在逆變器目前的價格水平下，其在光伏系統終端的成本占比僅約10%。在逆變器成本本來就不高的情況下，下游客戶對逆變器品牌和穩定性的關注度優先級會更高。因此，逆變器廠商再打價格戰不一定會獲得更高的市場份額。例如，在國內逆變器廠商多年低價格的圍剿下，SMA依然可以擠入全球出貨量前十。
因此，未來錦浪科技凈利潤大幅下滑的可能性也不大，在這個背景下，錦浪科技的估值情況其實就不難測算了。
首先，作為直流轉交流的電氣設備，逆變器對光伏行業而言是剛性需求，不管光伏電池片未來的技術路線如何更迭，逆變器的增量需求不會消失。另外，逆變器的壽命一般低于光伏組件壽命，未來逆變器市場還有存量替換的需求。
因此，對逆變器這個長期需求穩定且有增長的行業來講，本身就應該享受較高的估值。目前，萬得電氣部件與設備指數的平均估值水平為26倍，我們認為，目前錦浪科技可以享受約20倍的遠期市盈率。
20倍的遠期市盈率，在12-15億的凈利潤水平下，對應錦浪科技的估值大約為240-300億元，而目前錦浪科技的市值為300億元，整體還算合理。對逆變器未來更樂觀的投資者而言，目前或許已經到了不錯的布局時點。
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