來源：郭磊宏觀茶座
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摘要
第一，2023年8月1日，國際評級機構惠譽將美國主權信用評級從AAA下調至AA+，展望從負面轉為穩定。惠譽調整的理由有三：（1）美國未來三年財政環境將持續惡化；（2）總體政府債務負擔較高且不斷上行；（3）反復出現的債務上限僵局。惠譽預計美國財政赤字將在2023、2024和2025年分別達到GDP的6.3%、6.6%和6.9%。
第二，我們理解這一次評級下調在直接誘發因素上可能和美國財政部7月31日公布的國債融資的公告有關。7月31日，美國財政部宣布3季度凈融資規模為1.007萬億美元國債，比之前預期的高出2740億美元，且財政部預計2023財年預算赤字可能會比美國國會預算辦公室（CBO）預計的15.4萬億美元更多。
第三，此次評級下調對于短期金融市場來說無疑是一個擾動因素。消息公布時間為8月1日盤后，8月2日收盤美股三大股指均跌，外圍市場也有一定影響。歷史上美國信用評級下調并非首次，2011年8月，標普曾宣布把美國主權信用評級從最高的AAA級下調至AA+級，并將評級展望定為負面。評級下調后的2011年8月5日-10日，道指、納斯達克指數跌幅分別為 6.3%和5.9%，后續一個月的波動率明顯上升；美債因其避險屬性，利率顯著回落，波動率顯著上升。
第四，整體來看，本次評級下調對全球金融市場的影響可能會低于上次。一是本次債務上限僵局已在5月得到解決，且對聯邦政府開支的削減相對可控。根據預測，5月預算法案（Fiscal Responsibility Act of 2023）對2024財年政府開支的削減規模為約550億美元（~0.2%GDP），而2011年標普下調評級的時點，則是在債務上限問題剛剛解決后，且當時的法案中對未來每年聯邦政府支出的削減規模大約為1090億美元，約占0.9%左右的GDP。二是2011年美國經濟增長疲軟，失業率高達約9%，居民部門持續去杠桿，且歐債危機亦一定程度上加重了對主權危機的擔憂；本輪經濟數據相對較好。三是2011年美聯儲在標普下調后1個月（9月）推出了扭曲操作（operation twist），加劇了市場的波動。
第五，我們可以進一步從一個更具實質性的框架去理解：2020年以來，美國經濟受到疫情沖擊；政策應對方式之一是財政擴張，赤字占GDP比例從2019年的4.7%一度升至2020年的15.4%， 2022年依然有5.4%。財政擴張應是其這輪居民部門、企業部門表現出韌性的原因之一；但硬幣具有兩面，這一過程的代價就是高通脹和財政秩序的打破。高通脹引發高利率和貨幣收縮，不過美國本輪失業率偏低，因此就業市場的緊張和薪資的增長可以一定程度削弱高通脹和高利率的影響；但財政秩序的打破還是會面臨的一個玻璃頂是主權債務評級的約束。承受了上述兩個代價之后，能否最終實現軟著陸將是一個關鍵。如果不能實現，則債務約束和微觀基本面弱化會形成預期疊加沖擊；如果能夠實現，則財政問題可以平穩過渡。
第六，和評級事件對風險偏好的影響相比，擴張性的財政政策短期推升利率亦是值得關注的線索之一。美國財政部在8月2日發布了季度再融資公告（Quarterly Refunding Statement），并指出財政部一定程度上增加不同期限美債拍賣額度，即財政部將擴大借款規模，小幅超出市場預期，債券供給增加的預期對美債利率形成支撐。簡單來看，無論是7月31日的融資公告還是8月2日的再融資公告，均顯示美國財政部可能會逐步增加美債供給（“gradually increase”），均階段性助推10年期美債收益率。此外8月2日公布的ADP數據偏強，亦形成一定助推。
第七，從對國內資產的影響邏輯來看，整體會相對有限。國內經濟的實際GDP、名義GDP雙底，政策穩增長仍是主線定價邏輯。就純粹海外因素來說，一則美債收益率短期走高會對全球定價具有可比性的資產形成分母邏輯下的約束，后續需要繼續觀察的是其通脹下行的軌跡，直到其對于利率的影響逐步顯性化；二則如果金融市場波動率上升，則宏觀審慎目標之下，對美聯儲加息也會有一定約束，兩種邏輯有一定對沖效應；三則財政擴張背景下分子端的線索，比如美國制造業投資趨勢、制造業庫存水位等是更值得關注的，對外需產業鏈會存在廣泛影響。
正文
2023年8月1日，國際評級機構惠譽將美國主權信用評級從AAA下調至AA+，展望從負面轉為穩定。惠譽調整的理由有三：（1）美國未來三年財政環境將持續惡化；（2）總體政府債務負擔較高且不斷上行；（3）反復出現的債務上限僵局。惠譽預計美國財政赤字將在2023、2024和2025年分別達到GDP的6.3%、6.6%和6.9%。
8月1日，全球三大評級機構之一的惠譽（Fitch）將美國主權信用評級從AAA下調至AA+，這是惠譽自1994年以來第一次對美國的評級下調。在公告中，惠譽給出了3條理由：（1）美國未來三年財政環境將持續惡化（expected fiscal deterioration over the next three years）；（2）總體政府債務負擔較高且不斷上行（“high and growing general government debt burden”）；（3）反復出現的債務上限僵局（“repeated debt limits standoffs and last-minute resolutions”）。
在公告中，Fitch對美國財政赤字率的預測高于美國國會預算辦公室（CBO）在今年2月給出的預測。Fitch預期美國財政赤字將在2023、2024和2025年分別達到GDP的6.3%、6.6%和6.9%，而CBO此前給出的預測分別為5.3%、6.1%和6.1%。Fitch認為，疲軟的經濟增長、更高的利息負擔以及州和地方政府更高的赤字是主要背景。此外，考慮到美聯儲在通脹約束下可能在更長時間里保持高利率，Fitch認為美國財政部利息和收入比率將在2025年達到10%（“AA”的中位數在2.8%，“AAA”的中位數在1%）。
我們理解這一次評級下調在直接誘發因素上可能和美國財政部7月31日公布的國債融資的公告有關。7月31日，美國財政部宣布3季度凈融資規模為1.007萬億美元國債，比之前預期的高出2740億美元，且財政部預計2023財年預算赤字可能會比美國國會預算辦公室（CBO）預計的15.4萬億美元更多。
調降信用評級的消息公布時間為8月1日下午5點左右（ET）收盤后，因此美股波動主要在8月2日開始體現，截至8月2日收盤，三大股指均跌；S&P500指數跌1.38%，納斯達克指數跌2.17%，道瓊斯工業指數跌0.98%。我們理解，美股波動一方面源自市場對評級下調的悲觀情緒，另一方面，8月2日美國財政部公布的再融資計劃以及較強的ADP數據亦對美股形成一定負面沖擊。美債收益率可能受到財政部再融資公告和小非農偏強的原因而小幅走高，美元隨利差小幅上行，十年期美債收益率上行5bp至4.07%；美元指數上行至102.59點（前值101.303點）。
此次評級下調對于短期金融市場來說無疑是一個擾動因素。消息公布時間為8月1日盤后，8月2日收盤美股三大股指均跌，外圍市場也有一定影響。歷史上美國信用評級下調并非首次，2011年8月，標普曾宣布把美國主權信用評級從最高的AAA級下調至AA+級，并將評級展望定為負面。評價下調后的2011年8月5日-10日，道指、納斯達克指數跌幅分別為 6.3%和5.9%，后續一個月的波動率明顯上升；美債因其避險屬性，利率顯著回落，波動率顯著上升。
歷史上美國信用評級下調并非首次，2011年8月，標普曾宣布把美國主權信用評級從最高的AAA級下調至AA+級，并將評級展望定為負面。評價下調后的8月5日-10日，道指、納斯達克指數跌幅分別為6.3%和5.9%；后續一個月的波動率明顯上升，美股波動率指數從85.5上升至95.9；美債因其避險屬性收益率大幅回落，10年和2年期美債利率分別回落45bp和10bp，美債波動率上升10.99個百分點。
整體來看，本次評級下調對全球金融市場的影響可能會低于上次。一是本次債務上限僵局已在5月得到解決，且對聯邦政府開支的削減相對可控。根據預測，5月預算法案（Fiscal Responsibility Act of 2023）對2024財年政府開支的削減規模為約550億美元（~0.2%GDP），而2011年標普下調評級的時點，則是在債務上限問題剛剛解決后，且當時的法案中對未來每年聯邦政府支出的削減規模大約為1090億美元，約占0.9%左右的GDP。二是2011年美國經濟增長疲軟，失業率高達9%，居民部門持續去杠桿，且歐債危機亦一定程度上加重了對主權危機的擔憂；本輪經濟數據相對較好。三是2011年美聯儲在標普下調后1個月（9月）推出了扭曲操作（operation twist），加劇了市場的波動。
回溯歷史，2011年8月5日，標普首次將美國主權信用評級從AAA下調至AA+，展望為負面。2011年標普下調的理由是財政的不可持續性和政策指定的低效（“fiscal consolidation plan falls short of what would be necessary to stabilize the government’s medium-term debt dynamics”）。而在8月2日兩黨剛通過《2011年預算控制法案》（“Budget Control Act of 2011”）。在債務上限僵局高潮時期，標普下調評級的舉動進一步引發市場恐慌。
然而，本次美國經濟、貨幣政策所處背景不同，我們傾向于認為本次評級下調對美債利率的影響有限。
一是，本次債務上限僵局已在5月得到解決，市場對其擔憂已經平息，且本次法案對聯邦政府開支的削減相對可控。根據預測，今年5月通過的預算法案（Fiscal Responsibility Act of 2023）對2024財年聯邦政府開支的削減規模為約550億美元 （~0.2%GDP），而2011年標普下調評級的時點，則是在債務上限問題剛剛得到解決后，而且當時預算法案中對未來每年聯邦政府支出的削減規模大約為1090億美元，約占2012年GDP的0.67%。
二是，受2007-2009年次貸危機沖擊，美國經濟增長疲軟，失業率保持在9%左右水平，居民部門仍處于去杠桿階段，房貸增速持續處于負值；對比來看，本次美國經濟韌性較強，失業率仍在3.6%的歷史低位，居民和企業信貸增速雖然處于回落態勢但絕對值水平仍高，2季度美國GDP環比折年率為2.4%，預期1.8%，參見7月28日外發報告《美國二季度GDP數據為何偏高》。
三是，2011年9月，美聯儲在標普下調后的1個月推出了扭曲操作（operation twist），加劇了市場的波動。2011年9月，為進一步提振經濟，美聯儲在實行兩輪QE后，進一步開展扭曲操作，表示將在2011年10月至2012年6月期間，賣出4000億美元短期國債并買入相同數量的長期國債，意在進一步壓降房貸和企業貸款利率。消息公布當天，美國債券波動率指數（MOVE）從93.3跳升至103.4。
我們可以進一步從一個更具實質性的框架去理解：2020年以來，美國經濟受到疫情沖擊；政策應對方式之一是財政擴張，赤字占GDP比例從2019年的4.7%一度升至2020年的15.4%， 2022年依然有5.4%。財政擴張應是其這輪居民部門、企業部門表現出韌性的原因之一；但硬幣具有兩面，這一過程的代價就是高通脹和財政秩序的打破。高通脹引發高利率和貨幣收縮，不過美國本輪失業率偏低，因此就業市場的緊張和薪資的增長可以一定程度削弱高通脹和高利率的影響；但財政秩序的打破還是會面臨的一個玻璃頂是主權債務評級的約束。承受了上述兩個代價之后，能否最終實現軟著陸將是一個關鍵。如果不能實現，則債務約束和微觀基本面弱化會形成預期疊加沖擊；如果能夠實現，則財政問題可以平穩過渡。
在前期報告《美國二季度GDP數據為何偏高》中，我們指出二季度美國經濟韌性來自于三個線索：一是低失業率對于收入和消費的支撐。美國二季度國內最終私人銷售年化季環比增2.3%，其中一個支撐因素是二季度實際個人可支配收入年化環比增長2.5%；二是供應鏈問題緩解帶來的衍生投資，比如設備投資受益于商業交通運輸工具投資的回升，而后者驅動因素是供應鏈瓶頸緩解；三是新一輪技術變革所帶來的投資，比如軟件投資、高科技制造企業的建筑投資，這一部分投資在融資上受直接融資體系影響較大，對利率敏感度較低；同時亦受益于AI技術的興起以及芯片法案撥款對高科技制造業的支持。
上述三條線索均與財政政策的擴張及對居民、企業部門的補貼不無關系。
和評級事件對風險偏好的影響相比，擴張性的財政政策短期推升利率亦是值得關注的線索之一。美國財政部在8月2日發布了季度再融資公告（Quarterly Refunding Statement），并指出財政部一定程度上增加不同期限美債拍賣額度，即財政部將擴大借款規模，小幅超出市場預期，債券供給增加的預期對美債利率形成支撐。簡單來看，無論是7月31日的融資公告還是8月2日的再融資公告，均顯示美國財政部可能會逐步增加美債供給（“gradually increase”），均階段性助推10年期美債收益率。此外8月2日公布的ADP數據偏強，亦形成一定助推。
8月2日，美國財政部發布季度再融資公告 （Quarterly Refunding Statement），并指出財政部一定程度上增加不同期限美債拍賣額度（“Treasury anticipates incrementally increasing auction sizes across benchmark tenors”）。公告中，財政部指出在接下來3個月中，將計劃每月增加30億美元2年期和5年期美債，每月增加20億美元3年期美債，10億美元7年期美債供給；30億美元10年期美債；10億美元20年期美債；以及20億美元30年期美債供給（圖）。
從對國內資產的影響邏輯來看，整體會相對有限。國內經濟的實際GDP、名義GDP底，政策穩增長仍是主線定價邏輯。就純粹海外因素來說，一則美債收益率短期走高會對全球定價具有可比性的資產形成分母邏輯下的約束，后續需要繼續觀察的是其通脹下行的軌跡，直到其對于利率的影響逐步顯性化；二則如果金融市場波動率上升，則宏觀審慎目標之下，對美聯儲加息也會有一定約束，兩種邏輯有一定對沖效應；三則財政擴張背景下分子端的線索，比如美國制造業投資趨勢、制造業庫存水位等是更值得關注的，對外需產業鏈會存在廣泛影響。
核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。
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