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投資要點：
公司公布2023 年半年報，業績符合預期。據公司公告，2023 年上半年公司實現營業收入358.58 億元，同比增長29.68%，實現歸母凈利潤38.66 億元，同比下降1.83%，實現扣非凈利潤38.54 億元，同比下降1.87%。經測算，公司23Q2 單季度實現營業收入150.89 億元，同比增長38.83%，實現歸母凈利潤15.65 億元，同比增長13.86%，實現扣非凈利潤15.59 億元，同比增長13.85%，業績符合預期。
機場租金提升及出境客流仍處于緩慢修復過程中，日上上海盈利能力下滑。公司報告披露顯示，2023 年上半年公司綜合毛利率為30.6%，同比下降3.4pct，主因受匯率波動影響，公司主營業務毛利率環比提升，23H1 較22H2 環比提升7.83pct，其中二季度較一季度環比提升3.72pct。二季度公司銷售費用同比+418.6%，主因重點機場客流恢復使機場租賃費用增加，且去年同期租金減免影響基數較低。上半年日上上海實現收入81.97 億元，實現歸母凈利潤838.8 萬元，歸母凈利潤率為0.1%，主因出境客流緩慢修復及機場租金有所提升。
海南離島免稅市場呈現穩步復蘇態勢，多措并舉加快市場恢復。根據海南省商務廳數據顯示，今年上半年，海南離島免稅市場穩步恢復，12 家離島免稅店總銷售額323.96 億元，同比增長31%。今年以來，海南出臺促進消費若干措施，全力支持離島免稅、文旅等消費。7 月4 日，為期兩個月的2023 第二屆海南國際離島免稅購物節啟動，2000 萬元離島免稅消費券也于當日10 點發放。購物節期間，海口、三亞、萬寧和瓊海四地將聯動全省離島免稅店，先后推出30 余場主題促銷活動，進一步激發旅游消費新活力。暑期以來cdf 海口國際免稅城通過“線上+線下“全覆蓋模式，舉辦暑期主題活動，挖掘海口文旅資源，大力激發市場消費潛力。
新項目持續推進，供應鏈和渠道優勢構筑競爭壁壘。上半年，公司持續優化商品結構和采購招商策略，海棠灣一期二號地項目預計將于下半年開業，打造純香化產品獨棟購物體。公司與國際頂奢合作日益緊密，頂奢品牌預計逐步落地河心島。公司有望依托優質供應鏈，在保持規模化稟賦的基礎上多元化品類發展。報告期內，公司口岸渠道在天津、大連、云南、成都等多地機場有所突破，并積極推進市內店調研、選址、定位、規劃等工作，公司有望利用免稅資源優勢進一步優化市內免稅布局，提升盈利能力和抗風險能力。
維持“買入”評級：考慮下半年國內旅游與出入境客流逐步恢復，離島、機場免稅有望穩步復蘇，疊加公司新項目持續落地及供應鏈能力持續優化，公司中長期成長邏輯清晰。我們維持23-25 年盈利預測，預計23-25 年歸母凈利潤分別為76.28/104.53/127.97 億元，對應23-25 年PE 為30/22/18 倍，維持“買入”評級。
風險提示：終端轉化率不及預期，市內免稅政策不及預期，行業競爭加劇風險。
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