4月下旬以來，資金面逐漸趨緊，貨幣市場資金價格逐步走高、波幅增大，與一季度以來流動性整體寬松環境下的走勢顯著不同，但是市場對流動性寬裕的預期似乎仍較為一致，那么流動性究竟是否與預期出現背離?資金價格為何重演去年行情?流動性緊張局面還會持續多久?本文將進行如下分析：
一、 流動性是否背離預期？
月末資金價格走高、波幅放大，流動性分層現象凸顯。
4月資金面整體呈現前松后緊格局，從銀存間質押來看，4月16日之后DR001的加權均價從2.3%~2.5%區間上移至2.7%~2.9%區間;DR007加權均價在從2.7%中樞上升至2.9%中樞位置;DR1M均價月初兩天較高在3.7%以上，之后回落到3.5%~3.6%區間內，19日之后再次走高至3.9%以上;DR3M加權均價沒有明顯的前低后高趨勢，但在下旬波動幅度增大，4月19日達到5.5%高點。從結構來看，流動性分層凸顯，7天銀行間質押式回購加權利率從月初3%中樞水平上升至近期4.8%高點，而7天類機構質押式回購加權利率僅從2.7%中樞小幅上升至3%附近，銀行間與存款類的差從0.1%上升至近期1.8%左右，流動性分層現象凸顯。
流動性是否背離預期？
我們在3月底的報告中強調過，需要警惕4月可能出現的季節性流動性收緊現象，近期短期資金價格的顯著升高，但是市場整體上仍認為今年流動性環境會較為充裕，對跨月后資金價格的回落也有較為一致的預期，這也是為什么隔夜、一周短期資金價格上升趨勢較為明顯，而1個月、3個月期長期資金價格波幅加大，中樞上移并不是特別明顯的原因，所以我們認為，當前資金價格走高主要原因是短期資金較為缺乏帶來的月末效應，導致流動性顯示初階段性較緊的現象。
二、資金價格為何重演去年行情？
前期流動性寬松環境孕育加杠桿，短期資金需求增加。
需求方面，一季度以來流動性的持續寬松孕育了機構的加杠桿行為，中債登和上清所數據顯示，3月廣義基金增持5846億至17.48萬億，環比增加3272億，凈增量創7個月新高;銀行理財、廣義基金、外資行杠桿率分別上升18.1%、5.7%和5.2%個百分點，達17年以來新高。機構的加杠桿行為增加了對短期資金的需求，一方面，4月以來短期資金價格持續走低，加之海外市場波動導致市場風險偏好下降，資金集中于債券市場;另一方面，由于對降準資金釋放后流動性大概率回歸穩定的預期，機構繼續融入短期資金以維持當前杠桿水平，使得目前短期資金需求較高。
公開市場操作釋放短期資金或與4月財政存款吸收流動性相抵消。
供給方面，2018年1-3月，央行公開市場操作凈投放分別為-6815億元、4895億元、-3725億元，第一季度合計凈回籠5645億元，本月截至4月24日，公開市場操作凈投放3900億資金，相較前3個月，本月通過公開市場投放的流動性量更大。值得注意的是，今年1-3月財政性存款環比變化分別為9810.01億元、-5287.11億元、-4802.70億元，之前年份2月財政存款多為回流，而今年2月財政性存款大幅下降，并在3月常規財政存款投放月持續進行了釋放，我們認為4月為財政存款將大概率回歸常態而回收，4月公開市場操作釋放短期資金或與財政存款吸收流動性相抵消，從這兩方面看流動性的供給無明顯增加。
此外，降準長期資金未投放，公開市場地量操作。
在4月17日央行宣布降準后，當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金將釋放給城商行和非縣域農商行市場，此后資金價格走高的現象有所緩解但沒有顯著下降，流動性分層也暫未得到緩解，主要是因為降準的資金還未釋放到市場需等到4月25日，而這段時間由于將有長期資金投放市場，公開市場操作的投放量較為謹慎，導致這段時間資金面緊張的現象沒有得到緩解。
三、流動性緊張局面還會持續多久？
短期來看，4月25日降準資金的釋放將對市場流動性帶來緩解，但月末效應仍將產生一定影響。
4月25日，將償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，預計將一共向市場投放1.3萬億元流動性，就短期而言，降準資金的釋放主要緩解了資金供給層面的壓力，一方面對當前機構較高地資金需求而推升的價格帶來邊際緩解作用，另一方面，對本月財政存款的回收和月末繳稅進行對沖，利于月末流動性和資金面的平穩度過。此外，通過下調部分金融機構存準率置換中期借貸便利，能夠將借款銀行質押的利率債和高等級信用債釋放出來，以提高銀行間流動性水平。但從去年和今年以來月末的流動性情況來看，即使當月流動性供給較為充裕，也難免月末資金價格慣性走高的現象，預計4月剩下的4個工作日資金價格仍會有一定波動。
中長期來看，相較短期資金投放，此次降準對全市場流動性的改善作用更為持久。
長期來看，通過公開市場操作或者財政投放對市場流動性的影響遠不及降準所生產的，一是因為公開市場操作和財政投放期限較短，影響時間有限;二是其只影響了貨幣供應量兩大因素之一基數貨幣，影響力度有限。相比之下，降準對全市場流動性的影響作用更為持久，增加基礎貨幣供給的同時提高了貨幣乘數，具有全面提高銀行間流動性水平的作用，緩解流動性分層現象。從市場資金價格也可以看出，近期隔夜、1周等短期資金具有明顯的上升趨勢，但是1個月、3個月期的長期資金多為波幅增大下中樞小幅抬升，可見市場對流動性的擔憂更多是短期的，長期內對流動性緩解改善的預期仍較為一致。
債市策略
綜合來看，我們認為今年的整體流動性環境總體偏松，十年期國債收益率區間將在3.4%~3.6%區間。
近期資金價格走高、波幅走闊，流動性分層現象凸顯，資金面似乎重演去年3月的行情，我們認為導致近期資金價格走高的因素主要有以下幾個方面，需求方面，一季度以來流動性的持續寬松孕育了機構的加杠桿行為，對資金僅階段性收緊的預期增加了對短期資金的需求;供給方面，4月公開市場操作釋放短期資金或與財政存款吸收流動性相抵消，流動性的供給無明顯增加，而降準的長期資金暫未投放，公開市場地量操作也使得流動性階段性緊張的現象進一步凸顯，短期資金價格維持高位。對于接下來流動性的情況，我們認為短期內4月25日降準資金的釋放將對市場流動性帶來緩解，但月末效應或仍將產生一定影響;中長期來看，此次降準對全面提高銀行間流動性水平的的作用將更為持久，流動性分層現象也將進一步緩解，
