銻：銻供給高度集中于中俄兩國，中國銻產量大幅下降帶動全球銻供應急劇減少；俄羅斯銻精礦出口或受地緣政治風險等不利因素影響，塔吉成為銻產量邊際增量聚焦點，2025年前僅塔金1.6萬噸/年項目貢獻增量。2020年以來，伴隨光伏裝機量大幅提升，光伏玻璃澄清劑中所添加的焦銻酸鈉需求量不斷增長，銻需求邊際增量影響轉為光伏新增裝機；我們預計伴隨硅料價格下行下游光伏裝機需求有望快速釋放，帶動銻需求高增。受益標的有2022年銻自產產量1.86萬噸的【湖南黃金】、扎西康礦山和柯月礦山年產約5000噸銻金屬、塔金項目達產可貢獻1.6萬噸銻金屬的【華鈺礦業】、正常年份高峰礦和銅坑礦采選出的精礦含銻金屬量7400 噸的【華錫有色】。
(資料圖)
錫：錫供給高度集中于中國和印尼，靜態儲采比不斷下降；緬甸佤邦停產立場堅定，擾動全球錫礦供給；“光伏+AI”雙輪驅動錫需求，未來伴隨光伏裝機及新能源汽車銷量的增加，新能源領域有望抬升錫需求空間，此外伴隨5G建設、AI、工業互聯網的興起，算力需求不斷提升，焊料使用的長期前景非常樂觀，錫需求空間增量進一步被擴大。受益標的有2022年錫原礦金屬量3.44 萬噸的【錫業股份】、注入華錫礦業的【華錫有色】（2022年安全事故影響產量，2022H1自產錫金屬2291.44噸，預計正常年份錫金屬產量7862.5噸）、銀漫礦業技改提升選礦回收率的【興業銀錫】（2023年錫金屬及錫次金屬產量計劃產量合計6795噸）。
稀土：稀土供給高度集中于中國，中國實施總量指標控制導致全球稀土供給增量有限； “能源結構轉型+智能化趨勢”抬升稀土永磁需求空間，伴隨能源結構轉型，新能源車、風力發電等領域對高性能釹鐵硼永磁材料需求有望持續增長；隨著智能化趨勢的發展，工業機器人、人形機器人領域有望成為后起之秀，推動高性能釹鐵硼需求量攀升。受益標的有【中國稀土】【北方稀土】【廣晟有色】【盛和資源】【包鋼股份】【中科三環】【正海磁材】【金力永磁】【英洛華】【大地熊】【中科磁業】【銀河磁體】。
鍺：中國主導供給，伴生特性導致供給受多種含鍺礦山的開采量共同影響，除原生鍺以外，再生鍺（從含鍺廢料中回收的鍺金屬）也是鍺行業的重要原料來源，但產量不穩定。鍺是半導體工業的重要原料，有望受益存量市場紅外+光纖穩增長，增量市場光伏太陽能拉動。受益標的有2022年材料級鍺產品產量31.17噸的【云南鍺業】、2022年鍺產品產量55.86噸的【馳宏鋅鍺】、2022年鍺精礦產量5.8噸的【羅平鋅電】。
鎵：中國幾乎主導全球供給，出口管制或將影響鎵金屬國際格局；鎵廣分應用于半導體、光伏、磁材等風口行業，是未來半導體行業不可或缺的基礎材料，此外，鎵還可用于光伏電池中，由于多晶硅薄膜電池的成本過高，研究者們在半導體材料中發現了銅銦鎵硒薄膜(CIGS)電池，CIGS電池具有生產成本低、能夠大批次生產、光電轉換率高的優勢，因而具有廣闊的發展前景。受益標的有鎵資源保有量760噸，2023年計劃產16.5噸電鎵的【中金嶺南】，擁有約200噸/年金屬鎵產能，2022年金屬鎵產量為146噸的【中國鋁業】，正在對擁有鎵產量的開曼鋁業進行重組的【福達合金】。
銦：中國主導原生銦供給，再生銦貢獻重要增量； 銦目前主要應用領域是ITO靶材，也是新一代半導體材料，以磷化銦為代表的材料具有電子遷移率高、光電性能好等特點，是當前僅次于硅之外最成熟的半導體材料，在5G通信、數據中心等方面有廣闊的應用前景；此外，在發展清潔能源的大背景下，CIGS 薄膜太陽能電池優勢突出，目前尚處在產業化初級階段，伴隨技術進步有望實現商業化生產，拉動銦需求。
受益標的有2022年自產銦73.0噸，2023年預計產銦71噸的【錫業股份】，擁有60噸銦年產能的【株冶集團】。
鎢：我國國土資源部自2002年就開始實行鎢礦開采總量控制，指標增長有限；同時我國對鎢產品實行出口配額許可證，并禁止外國投資勘探和采礦。而除中國外的其他國家2022年鎢礦產量有所增長，但占比仍較小，未來增量來自重新開放的礦山，但占比不大，總體看增長有限。我國同時是全球最大的鎢消費國，隨著中國制造、產業鏈供應自主可控等相關政策推進，高端制造裝備的升級將拉動高性能硬質合金和高端鎢材需求的增長。此外，鎢未來消費增長的潛在領域包括增材制造粉末和鋰離子電池中鎢的使用等新應用。受益標的有2022年鎢精礦的開采配額為5,480 噸的【章源鎢業】、寧化行洛坑、都昌金鼎、洛陽豫鷺三個在產鎢礦山產量約七八千噸/年金屬噸的【廈門鎢業】、2022年鎢金屬產量7509噸的【洛陽鉬業】、江西翔鷺已具備年產500噸鎢精礦能力的【翔鷺鎢業】、托管大股東中國五礦的鎢礦山的【中鎢高新】。
鉬：供應方面，鉬面臨礦端難放量的問題，國內環保收緊及采礦證獲取困難，同時在產礦山產量難實現較多增長，共同導致增量有限；海外則存在鉬礦品位下滑的問題，令中期到2025年之前都面臨供應難放量的問題。鉬消費主要集中在鋼鐵行業，我國工業化及城鎮化進程的加速推進，石油、航天行業的發展，鋼鐵行業結構優化并向高性能高附加值的不銹鋼、特種鋼等合金鋼方向發展，都將帶動鉬消費保持增長。受益標的有年產各類鉬產品折合鉬金屬量約2.2萬噸的【金鉬股份】、2022年鉬金屬產量1.51萬噸的【洛陽鉬業】、烏拉特前旗西沙德蓋鉬業已于2022年出售，公司鉬產品業務所需的原材料鉬精礦來自外部采購的【吉翔股份】。
釩：我國釩資源主要包括釩鈦磁鐵礦和含釩石煤，但石煤存在品位低及環保的問題難以成規模，因而我國主要來源還是以鋼渣提取為主的，但鋼渣提釩也受限于碳鋼的產量，因此五氧化二釩的產量增長近幾年不明顯。除此之外，釩渣、回收的催化劑、提釩尾渣等含釩廢料也是釩供應的重要來源。全球整體供應基本平穩，國內釩產業產能小幅增長，供應結構整體平穩。鋼鐵行業作為釩的最大傳統需求領域消費整體穩定；大規模儲能、安全性高的全釩液流電池的發展迎來重大機遇，在全球降低碳排放的背景下，釩液流電池前景廣闊，將帶來釩的供需突破。受益標的有2022年以V2O5計釩產品產量4.69萬噸的【釩鈦股份】、2022年釩鈦鐵精礦61%產量130.47萬噸的【安寧股份】。
鋯：澳洲和南非主導鋯供給，2022年產量占比為35.7%和22.9%，2022年我國產量僅占總供應量11.0%，同時我國鋯礦的品相較差。目前全球鋯應用最為廣泛的領域是傳統陶瓷，占據了超過50%的需求量。鋯制品在中高端新興領域的應用拓展，包括3D打印、半導體、新能源電池材料、陶瓷基剎車片、生物陶瓷以及光伏等，新興市場對鋯制品的需求持續上升。此外，氧化物為固態電解質主流的技術路徑之一，若使用鋰鑭鋯氧（LLZO）、鋰鑭鋯鈦氧（LLZTO）等氧化物固態電解質，對二氧化鋯存在一定的需求。鋯制品在傳統優勢領域和新興領域的需求齊頭并進，前景廣闊。受益標的有【東方鋯業】（公司在多個澳大利亞的礦產項目中擁有權益，79.28%控股的澳洲明達里復產項目在穩步推進，Image 的Bonnanaring 項目品位高、處于正常運營開采狀態，WIM150 項目、Eneabba 項目和McCalls 項目儲量豐富，適合長期開采）。
鉭：全球鉭礦產量主要集中于剛果、巴西、盧旺達和尼日利亞，2022年合計份額占比達81%。我國雖然鉭礦儲量占全球的56%，但產量僅占4%。全球鉭總體呈緩慢上升趨勢，但由于鉭金屬的稀缺性，短期難以大幅擴張。而雖鉭礦產量較少，但鉭產品仍呈現小幅出口的格局。鉭電容器具有其它諸多電容器不可比擬的優異特性，在微電子科學和表面貼裝技術領域，幾乎無可等效替代的其它電容器與之競爭。
受益“信息強軍”、5G升級和云計算快速發展，中國鉭電容器市場規模有望持續增長。受益標的有2022年鉭鈮等加工產品產量410.46噸的【東方鉭業】。
鈮：巴西鈮資源最為豐富，也是主要的鈮礦生產國，占據了約89%的全球產量。未來十年內巴西的鈮產量將顯著增加，但我國的進口貿易需求量大。隨著“5G”商用等新的發展機遇的到來，鈮在通訊及電子、汽車等應用領域的需求會呈現恢復性增長。此外以ChatGPT為代表的AI的發展，在推動算力等強勁需求同時，也催生了更大的寬帶需求。基于薄膜鈮酸鋰的電光調制器，具有大帶寬、低損耗等優點，是最佳解決方案。鈮酸鋰對光通信產業的意義，相當于硅之于半導體產業的意義，AI的發展也將在未來帶來鈮新的需求增量。受益標的有旗下巴西境內運營的CMOC Brasil 是全球第二大鈮生產商，2022年鈮金屬產量9212噸的【洛陽鉬業】、2022年鉭鈮等加工產品產量410.46噸的【東方鉭業】。
風險提示
銻： 1）阻燃劑相關立法進度不及預期；2）光伏裝機增量不及預期；3）環保政策變動風險。
錫： 1）錫價波動；2）光伏、新能源車需求不及預期；3）電子消費不及預期險；4）產業政策發生變化風險等。
稀土：1）國內稀土指標額度提升超預期風險；2）海外產能擴張超預期風險；3）各下游需求不及預期風險；4）稀土價格波動風險。
鍺：1）鍺行業下游需求不及預期；2）中國出口管制政策變動；3）宏觀經濟變化。
鎵： 1）下游需求不及預期，2）中國出口管制政策變動；3）宏觀經濟變化。
銦： 1）上游供應波動；2）下游需求不及預期，3）產業政策變化。
鎢： 1）上游供應波動；2）下游消費不及預期；3）產業政策變化。
鉬： 1）礦端供應超預期波動；2）下游消費不及預期；3）宏觀因素變動影響。
釩：1）供應超預期釋放；2）釩電池發展不及預期；3）政策變動風險。
鋯：1）上游供應波動；2）下游消費不及預期；3）固態電池技術研發不及預期。
鉭： 1）鉭價波動；2）需求不及預期；3）行業政策變化。
鈮： 1）上游礦供應量波動；2）下游發展及滲透不及預期；3）巴西相關政策變化。
關鍵詞：
