投資要點
回顧：美國衰退預期及全球央行購金驅動金價持續上行本輪金價自2022 年11 月的1629 美元/盎司開始上行，并于2023 年4 月達到峰值2048 美元/盎司，期間金價回報率達25.77%。此輪金價上行是多重因素共振的結果，一方面美國經濟逐步下行以及海外銀行信貸事件沖擊，引發市場對美國經濟衰退的擔憂，避險情緒升溫，聯儲加息節奏不斷放緩并逐步交易降息預期；另一方面，以中國為首的全球央行大量增購黃金，僅2022 年便實現1136 噸的凈購金量，進一步抬升金價運行中樞水平。當前聯儲加息已進入尾聲，在這個決定金價走勢的敏感時間點，我們決定復盤歷史上加息-降息周期內金價具體走勢與彈性，以幫助我們尋找未來黃金運行的規律。
復盤：加息尾聲黃金配置價值進一步提升
(資料圖)
根據對1994 年至今共四次加息-降息周期的歷史回溯，黃金價格末次加息1 個月后平均漲幅為3.5%， 6 個月后平均漲幅為4.1%，12 個月后平均漲幅為8.7%，24個月后平均漲幅為27.7%。總體而言，末次加息后持有黃金的時間越長，其收益越高。加息末期至降息開啟后，黃金呈震蕩上行走勢，其中在最后一次加息與首次降息期間的聯儲政策真空期，市場降息預期進一步抬升，金價往往出現強勢上漲行情。期間有兩個敏感時間點需要關注：（1）末次加息前10 至后20 個交易日內，金價平均回報率為4.18%；（2）首次降息前50 至后20 個交易日內，金價平均回報率為8.25%。因此，末次加息后黃金價格普漲，且聯儲政策真空期為黃金最優配置時點，其中末次加息前后及首次降息前后需重點關注。
展望：加息進入尾聲，黃金或迎新一輪主升浪加息尾聲階段市場將提前交易降息預期，但聯儲在何種條件下將啟動降息呢？我們根據對1994 年至今共四次加息-降息周期的歷史回溯，發現美聯儲對于是否降息主要關注經濟、就業、通脹三方面數據。首次降息時，三項數據平均值分別為：（1）經濟：GDP 同比2.3%、制造業PMI48.1%；（2）就業：新增非農13.4萬人、失業率4.5%；（3）通脹：CPI 同比2.5%、核心CPI 同比2.5%。當前美國經濟數據（GDP 同比1.6%、制造業PMI 46.9%）已經達到降息標準，但就業和通脹數據距離降息標準仍有一定差距，主要受到服務業、房租影響。而服務業、房租雖然對利率的敏感性遠不如已經冷卻的制造業，但高利率影響終將逐步顯現，并驅動就業和通脹數據滑落至足以降息的區間。隨著聯儲開啟降息周期，當前美債實際利率隱含的經濟假設過于強勢，未來利率存在較大下行壓力，進而驅動黃金開啟新一輪上漲周期。
商品和股票：股票并不一定領先，但更具彈性
回顧2018 年至今黃金商品與股票走勢關系，美聯儲加息末期，黃金板塊跟隨金價上漲，但股票在底部并非一定會出現搶跑現象。同時，階段性高點區間黃金股也并不一定領先于金價見頂，原因在于中長期看金價中樞持續上移，市場對黃金恐高情緒相對較輕，因此周期高點股票估值也并不會顯著承壓。此外，金價上行期間黃金股相較于商品往往具備更大彈性，如2018 年8 月至2023 年6 月黃金指數漲幅約為金價2.4 倍，這一方面是因為黃金企業每年產量穩步提升進一步增厚其業績表現，另一方面則是金價上行期往往伴隨著股票估值的擴張。具體到個股，為了篩選高彈性標的，我們選取了業績彈性以及噸市值兩個指標。從業績彈性測算角度來看，金價上漲帶來業績彈性較大的公司為山東黃金、赤峰黃金等。
從噸市值來看，截至2023 年6 月20 日，噸市值較低的企業為赤峰黃金、中國黃金國際、山東黃金等。
投資策略：
6 月FOMC 如期暫停加息，聯邦基金利率的目標區間維持5%—5.25%水平，但點陣圖顯示年內再加50bp，并上調了2023 年的經濟和通脹預測，目前加息周期已進入尾聲。展望2023 年，站在美聯儲加息末期時點上，我們認為黃金板塊面臨新的上行機會。根據對歷史加息-降息周期的復盤，末次加息后黃金價格普漲，且聯儲政策真空期為黃金提供絕佳配置時點，其中末次加息前后及首次降息前后需重點關注。目前加息已進入尾聲，且美國經濟衰退預期仍存，當前利率水平明顯偏高，金價有望在降息預期下不斷走高。黃金股受益于金價上漲帶來的業績和估值的雙重抬升，將呈現出更大的彈性。建議關注：山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金以及招金礦業（興證港股團隊覆蓋）等。
風險提示：美聯儲加息超預期、美國經濟軟著陸超預期、全球流動性緊縮風險。
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