核心觀點
1. 鋼廠利潤的趨勢主要與產(chǎn)能周期、需求周期有關(guān)，鋼廠利潤與產(chǎn)能利用率、需求都是同向波動的。當產(chǎn)能周期、需求周期與政策發(fā)生向上共振時，更為支持利潤的趨勢擴張。
2. 單由供給變化引發(fā)的利潤擴張具有較大的波動性，但持續(xù)性一般不佳。需求仍是利潤能否擴張及擴張幅度的主導(dǎo)因素，在未見到需求明確拐點前，利潤上行空間仍不夠充足。但由于原料端的資本支出提高、鋼廠資本支出有見頂跡象，因此原料開始進入緊平衡向過剩的過渡期，在此期間鋼廠利潤常態(tài)化運行區(qū)間整體提升。
(資料圖片)
3. 后期地方及全國限產(chǎn)政策如繼續(xù)出臺，鋼廠利潤的底部仍有望隨著減供預(yù)期而抬升，但整體還處于震蕩區(qū)間內(nèi)，因需求兌現(xiàn)不足，難形成正向反饋條件下的趨勢走擴。
報告正文
2016年以來，鋼廠利潤的走勢經(jīng)歷了兩輪較大的擴張和收縮，對比發(fā)現(xiàn)，鋼廠利潤趨勢主要與產(chǎn)能周期、需求周期有關(guān)，鋼廠利潤與產(chǎn)能利用率、需求都是同向波動的。當前產(chǎn)能利用率預(yù)期還處于下行周期，不支持利潤的趨勢性擴張；而需求周期雖然有見底回升跡象，但因海內(nèi)外復(fù)蘇節(jié)奏不同步，本輪需求上行力度預(yù)計偏弱，疊加還未能與下行的產(chǎn)能利用率預(yù)期形成共振，因此即便有利潤的階段性擴張，也會比較有限。
另外，利潤趨勢也與政策有關(guān)。近日環(huán)保、限產(chǎn)風波再起，減產(chǎn)預(yù)期增強，盤面利潤呈現(xiàn)擴大走勢，觀察以往鋼廠現(xiàn)實利潤及盤面利潤的走勢（趨同）可以發(fā)現(xiàn)，2017-2018年以及2021年都有減產(chǎn)影子下的利潤大幅擴張趨勢，但對比當下環(huán)境，我們認為存在明顯的不同之處：
1. 2017年-2018年的利潤擴張有高需求+供給側(cè)的雙重加持2014-2015年在需求下行、產(chǎn)能過剩的大背景下，鋼廠利潤是維持低位水平的，2016-2020年隨著需求轉(zhuǎn)向向上，疊加鋼鐵供給側(cè)產(chǎn)能出清，鋼廠與原料資本支出形成階段錯配，從而形成一輪價格上漲以及利潤的擴張。尤其2017-2018年，淘汰地條鋼、供給側(cè)加強、各種環(huán)保政策施壓，產(chǎn)量快速下滑，螺紋庫銷比達到極低水平，現(xiàn)貨利潤得到大幅擴張。
2. 2021年利潤擴張主因粗鋼壓減政策下的供應(yīng)缺口預(yù)期2021年與2017-2018年對比，一是利潤擴大的幅度相對偏小些，二是利潤上下波動較大，究其原因還是要歸結(jié)到21年的需求前高后低。春季需求表現(xiàn)較好，因此在提出全年粗鋼同比不增的政策后，形成很強的供應(yīng)缺口預(yù)期，整體走勢偏強，利潤快速擴張；但后期現(xiàn)實需求逐步走弱，產(chǎn)量也主動下降，利潤屬于被動擴大（負反饋），利潤高峰值較前期下移，并且上下波動跟隨需求淡旺季切換，全年走勢與庫銷比反向相關(guān)。
3. 本輪利潤擴大在供需雙弱的條件下完成，幅度及持續(xù)度預(yù)計不強從以上對比發(fā)現(xiàn)，供給端的收縮可以引發(fā)利潤的擴張，但需求仍是主導(dǎo)因素。
中期來看，黑色品種負債率呈現(xiàn)分化，鋼鐵冶煉及加工行業(yè)負債率回升，礦和煤炭行業(yè)負債率持續(xù)下降，因此預(yù)計未來鋼廠資本支出將見頂下行，在需求未擴張前，產(chǎn)能利用率也將延續(xù)下行，而同時原料資本支出仍有繼續(xù)擴大動力，因此原料端開始進入緊平衡向過剩的過渡期，在此期間鋼廠利潤的常態(tài)化運行區(qū)間和底部將有望整體提升。
短期來看，我們觀察近幾年的限產(chǎn)政策執(zhí)行情況，發(fā)現(xiàn)政策出臺后的短時間內(nèi)并沒有全國范圍的執(zhí)行，而最終在年終核算時發(fā)現(xiàn)，全年減產(chǎn)幅度要遠大于行政規(guī)定，主要是因為需求下行周期中的主動減產(chǎn)導(dǎo)致。每次有限產(chǎn)相關(guān)消息傳出時，都容易引發(fā)一輪較短周期的利潤擴大，但持續(xù)性是偏差的，屬于供給預(yù)期減少帶來的小幅利潤擴張。近期唐山環(huán)保以及全國壓產(chǎn)的消息頻出，同樣也帶來了價格的反彈和利潤的擴大，但在需求尚未見到拐點+供應(yīng)尚未實質(zhì)減少前，利潤擴大的空間明顯不足。
在當前的大環(huán)境下，如要形成更具備趨勢性的利潤擴張走勢，需要供給端的進一步收縮，畢竟需求還在淡季里，后面較為可能的是走平或走弱，那么按照需求走平測算，要實現(xiàn)2017-2018年的低位庫銷比，需要將螺紋產(chǎn)量降到351萬噸（大樣本）以下，同比-4.8%；按照需求同比下滑3%-5%測算，則需要產(chǎn)量進一步回落到343-332.5萬噸水平，同比-6.9%~-9.8%。
（文章來源：一德期貨）
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