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2023Q2 公司凈利潤同增65%至24.6 億元，表現優秀，主要來自精益化管理帶來速運物流主業的盈利提升，表現為以極致的服務體驗為牽引，突破時效件的新增量空間，同時拓展融通場景實現持續降本增效，料2023H2 效果有望持續顯現。公司戰略聚焦中高端賽道，以極致的服務體驗為抓手拓展應用場景，我們預計公司2023 年時效業務收入同增10%以上，鄂州樞紐強化時效業務競爭優勢。多網融通細化管理顆粒度，未來有望在網點直分直發等運營模式變革方面持續深化，2023 年或帶來成本優化9 億元左右。未來1~2 年看，鄂州機場集貨進度成為公司國際業務產能利用率提升的重要指標，國際業務作為第二成長曲線可期。近期估值或已反映悲觀預期，期待公司內生成長與復蘇賦能收入端形成共振，維持“買入”評級。
公司2023Q2 歸母凈利潤24.6 億元，內生性增長對沖國際貨代周期影響，拓展融通場景實現持續降本增效，期待公司內生成長與消費復蘇賦能收入端形成共振。公司2023H1 營業收入同比-4.4%至1243.7 億元，其中，時效/經濟快遞/快運主業收入同比增速13.8%/2.7%/15%，收入同比下降主要來自供應鏈及國際業務同比下降38%，我們判斷航空貨代業務已近底部，2023H2 收入增速有望環比改善。公司2023H1 歸母凈利潤/扣非凈利潤41.8/37.1 億元，同比增長66.2%/72.5%。2023H1 少數股東損益-2.8 億元，與嘉里物流并表前接近，可以看到嘉里物流對順豐的邊際影響或明顯弱化，順豐業績改善主要來自精益化管理帶來速運物流主業的盈利提升，料2023H2 有望持續。其中2023Q2 公司實現歸母凈利潤/扣非凈利潤24.6/21.9 億元，同比64.8%/77.0%，歸母凈利潤在近10 年二季度對比中僅次于2020Q2，表現優秀。公司以極致的服務體驗為牽引，突破時效件的新增量空間，同時拓展融通場景實現持續降本增效，期待消費復蘇提速賦能收入端。
依托速度和服務優勢，時效件拓展新增量空間，2023H1 消費類件量占比升至55%，鄂州樞紐強化高端件競爭優勢，料2023 年公司時效件收入或增10%以上。2023H1 公司時效件件量同增21.7%，較2022 增速提升12pcts，在消費弱復蘇背景下，公司以極致的服務體驗為抓手，拓展逆向物流等時效件新的應用場景。公司發揮空網速度優勢，同期順豐特快800 公里以上18 點、12 點前送達件量比例分別同比提升14pcts、8pcts，精準捕捉客戶近場需求。受益時效件增量空間的拓展，時效件中消費類件量同增36%左右，領先其他品類，占比同比提升6pcts 至55%。鄂州機場樞紐航線切換持續推進，特快中次晨達擴大城市流向凈增航線276 條，機場樞紐強化公司時效業務競爭優勢，我們預計公司2023 年時效業務收入同增10%以上。
多網融通驅動營運模式變革成為中期內利潤增長的重要動力，料2023 年多網融通推動成本優化9 億元。2023 年公司將四網融通升級為多網融通，新增冷鏈、醫藥、嘉里物流，聚焦場地精簡、拉直線路、提升裝載率、整合末端網點。2023H1公司營業成本1,075.6 億元、同比-5.5%，低于收入同比增速1.1pcts，毛利率同比提升至13.5%。運力融通方面，超過700 班大小件尾板干線融通，提升資源復用率；中轉融通方面，77%的新增需求實現“同場地、同園區、同區位”三種類型擇優布局；末端融通方面，提升中轉場分揀直達客戶的比例，日均中轉直派貨量超過7400 噸。2023H1 公司通過多網融通實現降本約4.8 億，料全年有望實現9 億左右成本優化。期待未來公司在網點直分直發等運營模式變革方面持續深化，運營和中轉環節細化管理顆粒度，末端環節強化服務體驗，成本端驅動阿爾法或在未來兩年持續體現。
資本開支高峰已過，未來1~2 年看機場集貨進度作為公司國際業務產能利用率 提升的重要指標，第二成長曲線可期。公司布局第二曲線，鄂州樞紐深構公司競爭壁壘。公司公告2023 年4 月首條國際航線“鄂州=列日”開始執飛，截至2023 年7 月31 日累計完成近140 班國際航線。鄂州機場客戶引入料已啟動，未來1-2 年建議重點關注公司通過內生拓客、合作地方政府產業引進、航司合作等方式加快收入端賦能，提升國際業務產能利用率。后續關注公司以產業開發與國際化為抓手持續夯實機場利用率，空網優化有望為單位成本帶來約10%~20%的降幅，空運覆蓋范圍延展助力提升綜合ASP，為公司下一階段業績增長貢獻新增動力。
風險因素：宏觀經濟承壓；新業務拓展不及預期；人工成本增加；機場樞紐流量提升進度低于預期；競爭加劇。
盈利預測、估值與評級：2023Q2 公司凈利潤表現或為積極信號，可持續健康發展的經營基調效果持續顯現，我們預計2023 年公司凈利潤86 億元左右。其中，考慮去年極端影響帶來的低基數，需求復蘇疊加精益化運營有望帶來全年時效件業務凈利潤同增15 億元左右。新業務減虧增利方面，我們預計2023 年快運業務凈利潤同比增長2 億以上，順豐同城實現扭虧。2023 年公司成本優化有望進一步擴大至9 億元左右。2022 年嘉里物流貢獻投資收益12 億元左右，我們認為2023 年順豐業績改善主要來自精益化管理帶來速運物流主業的盈利提升，預計公司在覆蓋嘉里物流投資收益減少同時，全年實現凈利潤同比增幅40%左右。我們維持公司2023/24/25 年EPS 預測1.76/2.37/2.79 元，參考海外龍頭FedEx、UPS 近五年平均P/E 38x、23x，順豐控股綜合物流資源稟賦凸顯、在中國時效件市場市占率60%以上，考慮格局溢價，我們給予順豐時效業務2023年30 倍PE。按照悲觀預期，我們僅考慮時效快遞對應目標市值3610 億元，對應目標價74 元。短期悲觀預期或已充分釋放，關注復蘇觀點帶來的布局時機。
維持“買入”評級。
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