投資要點
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黃金龍頭，行穩致遠
公司以山東為基，并通過收購擴大礦山版圖，整體聚焦黃金業務，黃金產量穩步增長。22 年公司自產金產量達39 噸，同比增長56%。
財務方面：22 年營收503 億元，同比+48%；歸母凈利潤增至12 億元，同比+743%，主要系礦山產能恢復帶動經營改善所致。預計23H1 實現歸母凈利潤8.0-9.5 億元，同比+44%-71%，扣非凈利潤8.02-9.52 億元，同比+31%-56%。
看好金價的中長期走勢
公司股價與金價走勢共振。金價上升有助于公司盈利能力提升。同時股價波動幅度對比商品往往更大。行業盈利上行時期，股價有望比金價走出更高彈性。
美聯儲加息漸入末期有望催化金價。23 年6 月美聯儲首次宣布暫停加息，23 年7 月美國CPI 同比上漲3%。CME 預測年內或結束加息，明年存在降息預期。
央行購金走高。22 年全球央行凈購黃金1081 噸，同比+140%，利好金價上行。
資源豐厚，境內海外產能穩增
公司資源量、產量豐厚。控股股東山東黃金集團擁有黃金資源量儲量超2800噸。22 年山東黃金礦產金產量達39 噸。
國內礦山：（1）銀泰黃金截至22 年末擁有黃金資源量174 噸，勘探前景廣闊。
（2）焦家金礦22 年黃金產量破10 噸，礦區金礦資源開發工程將提供新增量。
（3）新城金礦資源量品位和儲量品位高，具備成本優勢。（4）三山島金礦智能化程度領先。（5）玲瓏金礦持續推動復產，產量有望回升。（6）推動金州公司+大橋金礦+齊溝一分礦并購，加強資源儲備。（7）西嶺金礦探獲巨型金礦。
國外礦山：1）貝拉德羅金礦22 年產金12 噸，產金保持高位。未來降本減排計劃有望推動盈利上行。2）卡蒂諾金礦Namdini 項目進展順利，帶來增量產能。
關鍵量價假設
2023-2025 年國內黃金價格分別為435 元/克、445 元/克、442 元/克；
2023-2025 年山東黃金（不含銀泰黃金）的礦產金產量分別為39.9 噸、44.7 噸、55.4 噸，銀泰黃金的礦產金產量分別為7.3 噸、10.1 噸、13.9 噸；
盈利預測與估值
基于上述背景， 山東黃金有望踏上量價齊升的增長快車道。我們預計2023/2024/2025 年公司將分別實現歸母凈利潤24.98/32.73/41.87 億元，增幅達到100.48%、31.05%、27.92%；分別對應EPS 為0.49、0.64、0.82 元，分別對應 PE為48.64、37.11、29.01。
風險提示
美聯儲加息超預期；公司資源整合和工程建設進度不及預期；公司黃金產量增長不及預期。
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