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華旺科技：中高端裝飾原紙龍頭，盈利能力表現優異：華旺科技深耕裝飾原紙20 余年，22 年設計產能為27 萬噸、市占率達21.5%，23 年新增8 萬噸產能后將繼續夯實裝飾原紙龍頭地位。產能持續擴張驅動華旺業績快速增長，2016-2022 年營收從13.47 億元增長至34.36 億元，CAGR 為16.9%；歸母凈利潤從1.01 億元增長至4.67 億元，CAGR 為29.1%。2022 年華旺裝飾原紙、木漿貿易收入占比分別為69.4%、28.2%。華旺議價能力較強、費用管控良好，持續提升中高端產品占比，2022 年毛利率、凈利率分別為18.5%、13.5%，ROE 為15.2%，盈利能力與韌性表現優異。
裝飾原紙中高端升級趨勢明顯，龍頭市占率或持續提升：裝飾原紙為人造板的主流貼面材料，是終端家居應用的面子工程，質量優劣直接影響下游生產效率與終端產品質量，下游對質量敏感度較高；且裝飾原紙成本在下游人造板價值中僅占比5%，下游對價格敏感度較低。裝飾原紙中高端產品滲透率較高，但相比滲透率100%的歐洲市場仍有增長空間。此外，國內先進產能已達到世界領先水平，受益主要出口地區東南亞高經濟增速帶來快速增長的需求，同時相對歐洲具備成本優勢，出口中高端的歐洲市場增速較高。2022 年我國裝飾原紙出口金額為20 億元，同比增長7.4%。2022 年我國裝飾原紙市場規模為106 萬噸，未來中高端裝飾原紙、出口增長為主要驅動。裝飾原紙格局不斷優化、2022 年行業CR3 份額達80%，伴隨龍頭產能擴張，集中度有望進一步提升。其中華旺、夏王中高端產品制造能力領先，2022 年中高端產品CR2 份額達72%。同時2020 年特種紙整體市場規模達718 萬噸，其他特種紙品類仍有610 萬噸空間；其中醫療與食品包裝用紙等大消費品類景氣度較高，2021 年我國食品、醫療包裝用紙產量同比增速分別為12.9%、11.9%。
產品品質+成本管控領先，產能、品類、市場持續拓展：1）華旺具備領先技術優勢，產品中高端占比較高，同時具備定制化、多品類生產能力，客戶粘性較強，成本向下游傳導較順暢，產品價格易漲難跌。2）華旺延伸上游木漿貿易業務增強低價備庫能力，精細化管理能力優異，持續推進智能化轉型，同時通過技術創新節約原材料、能源，在原材料、制造、人工、能源成本皆形成優勢。華旺較可比公司具備15%-25%的噸成本優勢，筑造盈利韌性。2022 年漿價達100%歷史分位后于高位橫盤，22 年華旺毛利率同比下降3.4pct 至18.5%，降幅顯著小于多數其他特種紙、大宗紙龍頭。截至2023 年5 月10 日，全球紙漿供需失衡，部分漿廠闊葉漿報價下調至475 美元/噸，較前期高點已下降超50%，漿價短期無顯著上漲動能，華旺盈利彈性釋放可期。3）華旺產能持續擴張，8 萬噸裝飾原紙產能將于2023 年9 月投放，屆時產能將達35 萬噸，市占率將進一步提升。
華旺于2020 年加速開拓海外市場，2022 年外銷收入占比達14%，有望持續提升。
同時，華旺計劃開拓其他特種紙品類，計劃建成40 萬噸其他品類特種紙產能，包括食品級用紙、醫療級用紙、工業用紙等，未來持續成長可期。
投資建議：華旺科技為國內中高端裝飾原紙龍頭，維持買入-A 的投資評級。
我們預計華旺科技2023-2025 年營業收入為38.65、47.95、58.03 億元，同比增長12.47%、24.05%、21.02%；歸母凈利潤為5.45、6.65、8.01 億元，同比增長16.54%、22.18%、20.38%，對應PE 為12.6x、10.3x、8.6x，給予23 年16.5xPE，目標價27.06 元，維持買入-A 的投資評級。
風險提示：需求不及預期風險；原材料價格大幅波動風險；產能投放不及預期風險；海外貿易環境惡化風險；行業競爭加劇風險。
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