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華旺科技：中高端裝飾原紙龍頭，盈利能力表現(xiàn)優(yōu)異：華旺科技深耕裝飾原紙20 余年，22 年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為27 萬噸、市占率達(dá)21.5%，23 年新增8 萬噸產(chǎn)能后將繼續(xù)夯實(shí)裝飾原紙龍頭地位。產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張驅(qū)動華旺業(yè)績快速增長，2016-2022 年?duì)I收從13.47 億元增長至34.36 億元，CAGR 為16.9%；歸母凈利潤從1.01 億元增長至4.67 億元，CAGR 為29.1%。2022 年華旺裝飾原紙、木漿貿(mào)易收入占比分別為69.4%、28.2%。華旺議價(jià)能力較強(qiáng)、費(fèi)用管控良好，持續(xù)提升中高端產(chǎn)品占比，2022 年毛利率、凈利率分別為18.5%、13.5%，ROE 為15.2%，盈利能力與韌性表現(xiàn)優(yōu)異。
裝飾原紙中高端升級趨勢明顯，龍頭市占率或持續(xù)提升：裝飾原紙為人造板的主流貼面材料，是終端家居應(yīng)用的面子工程，質(zhì)量優(yōu)劣直接影響下游生產(chǎn)效率與終端產(chǎn)品質(zhì)量，下游對質(zhì)量敏感度較高；且裝飾原紙成本在下游人造板價(jià)值中僅占比5%，下游對價(jià)格敏感度較低。裝飾原紙中高端產(chǎn)品滲透率較高，但相比滲透率100%的歐洲市場仍有增長空間。此外，國內(nèi)先進(jìn)產(chǎn)能已達(dá)到世界領(lǐng)先水平，受益主要出口地區(qū)東南亞高經(jīng)濟(jì)增速帶來快速增長的需求，同時相對歐洲具備成本優(yōu)勢，出口中高端的歐洲市場增速較高。2022 年我國裝飾原紙出口金額為20 億元，同比增長7.4%。2022 年我國裝飾原紙市場規(guī)模為106 萬噸，未來中高端裝飾原紙、出口增長為主要驅(qū)動。裝飾原紙格局不斷優(yōu)化、2022 年行業(yè)CR3 份額達(dá)80%，伴隨龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張，集中度有望進(jìn)一步提升。其中華旺、夏王中高端產(chǎn)品制造能力領(lǐng)先，2022 年中高端產(chǎn)品CR2 份額達(dá)72%。同時2020 年特種紙整體市場規(guī)模達(dá)718 萬噸，其他特種紙品類仍有610 萬噸空間；其中醫(yī)療與食品包裝用紙等大消費(fèi)品類景氣度較高，2021 年我國食品、醫(yī)療包裝用紙產(chǎn)量同比增速分別為12.9%、11.9%。
產(chǎn)品品質(zhì)+成本管控領(lǐng)先，產(chǎn)能、品類、市場持續(xù)拓展：1）華旺具備領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢，產(chǎn)品中高端占比較高，同時具備定制化、多品類生產(chǎn)能力，客戶粘性較強(qiáng)，成本向下游傳導(dǎo)較順暢，產(chǎn)品價(jià)格易漲難跌。2）華旺延伸上游木漿貿(mào)易業(yè)務(wù)增強(qiáng)低價(jià)備庫能力，精細(xì)化管理能力優(yōu)異，持續(xù)推進(jìn)智能化轉(zhuǎn)型，同時通過技術(shù)創(chuàng)新節(jié)約原材料、能源，在原材料、制造、人工、能源成本皆形成優(yōu)勢。華旺較可比公司具備15%-25%的噸成本優(yōu)勢，筑造盈利韌性。2022 年漿價(jià)達(dá)100%歷史分位后于高位橫盤，22 年華旺毛利率同比下降3.4pct 至18.5%，降幅顯著小于多數(shù)其他特種紙、大宗紙龍頭。截至2023 年5 月10 日，全球紙漿供需失衡，部分漿廠闊葉漿報(bào)價(jià)下調(diào)至475 美元/噸，較前期高點(diǎn)已下降超50%，漿價(jià)短期無顯著上漲動能，華旺盈利彈性釋放可期。3）華旺產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，8 萬噸裝飾原紙產(chǎn)能將于2023 年9 月投放，屆時產(chǎn)能將達(dá)35 萬噸，市占率將進(jìn)一步提升。
華旺于2020 年加速開拓海外市場，2022 年外銷收入占比達(dá)14%，有望持續(xù)提升。
同時，華旺計(jì)劃開拓其他特種紙品類，計(jì)劃建成40 萬噸其他品類特種紙產(chǎn)能，包括食品級用紙、醫(yī)療級用紙、工業(yè)用紙等，未來持續(xù)成長可期。
投資建議：華旺科技為國內(nèi)中高端裝飾原紙龍頭，維持買入-A 的投資評級。
我們預(yù)計(jì)華旺科技2023-2025 年?duì)I業(yè)收入為38.65、47.95、58.03 億元，同比增長12.47%、24.05%、21.02%；歸母凈利潤為5.45、6.65、8.01 億元，同比增長16.54%、22.18%、20.38%，對應(yīng)PE 為12.6x、10.3x、8.6x，給予23 年16.5xPE，目標(biāo)價(jià)27.06 元，維持買入-A 的投資評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能投放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；海外貿(mào)易環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。
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