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投資要點
核心觀點：今年我國貨幣總量政策已有兩次降息，7天逆回購利率共調降了20個基點。對于未來貨幣政策，我們認為還需要繼續降息，進一步降低利率。主要是因為地產、出口拖累導致總需求偏弱，景氣程度明顯低于過去三年。出口經過三年較高速度增長，基數已經很高，國外供應鏈也已恢復，且海外經濟雖然近來有好于預期表現但增速總體下行。房地產銷售、投資等數據偏弱，也需要寬松的貨幣政策來穩定。在地產、出口較弱情況下，要提升總需求，我們認為貨幣政策上需要更低的利率，更多的降息。另外，目前我國實際利率較高，不利于投資和消費；貸款市場相對金融市場利差縮小較多，二季度略有擴大但仍較小，會影響資金進入實體經濟，這些也需要繼續降低政策利率、存款利率。同時，降息預期也有利于提振市場信心，比如美聯儲進入降息周期后一般表現為連續降息。
房地產投資增速低迷，對需求拖累較大。7月，全國房地產開發投資累計同比-8.5%，較6月下行0.6個百分點。在今年2月短暫回暖之后，房地產投資增速連續5個月下滑。如果從2020-2022三年整體情況來看，房地產投資平均增速約為0.5%。與之相比，當前房地產投資增速處于歷史低位，房地產低迷態勢尚未明顯改變，對宏觀經濟的拖累作用較大。
今年以來房地產需求恢復力度弱于過去三年，未來仍需更多積極政策支持。2020、2021年住宅銷售面積均在15億平方米之上；2022年受部分樓盤爛尾、房企暴雷等事件影響，降至11.5億平方米。盡管2022年房地產景氣度明顯下行，但從進度數據來看，2022年7月住宅累計銷售面積6.6億平方米，仍高于今年的5.76億平方米。2023年7月，30城商品房成交面積僅959萬平方米，環比-24%，同比-26.7%，絕對規模僅相當于2020-2022年平均值的54.4%。近期，鄭州等地已出臺樓市新政落實“認房不認貸”、降低貸款利率等措施。我們認為未來將有更多城市逐步放松房地產限制性政策，房貸利率、首付比例等仍有優化空間。
2021年我國出口持續超預期高增，2022下半年以來出口增速下行但出口總量仍在高位，今年出口估計仍將承壓。2021年，全球經濟呈現復蘇態勢，歐美制造業景氣度較高，國內產業鏈供應較強，為外貿需求增長提供有力支撐，全年出口持續超預期，同比增長近30%。為應對高企的通脹水平，2022年3月美國開啟加息周期，歐元區也于當年7月開始加息。2022下半年，海外主要經濟體景氣水平下行。受海外需求收縮影響，我國出口增速由正轉負，今年以來出口景氣度整體偏低，機電、勞動密集型產品等以發達國家為主要拉動力的傳統出口大項表現不佳是目前出口低迷的主要原因。往后看，三季度出口基數見頂，四季度略有回落但仍處相對高位，美國經濟年內或維持一定韌性，但全球貿易需求不足難以支撐我國出口回暖，進而影響國內總需求。
需求不足時期經常伴隨著連續降息。2016年以前，國內利率調控主要通過存貸款基準利率來調整。回顧來看，此前國內降息節奏較快的時期出現在2008年10月至2008年12月期間，存款基準利率下調4次，累計下調189個BP，同期貸款基準利率下調5次，累計下調216個BP，對應的是全球金融危機導致的全球經濟下行，國內主要經濟指標均大幅下滑。另外一次降息節奏較快的時間出現在2014年11月至2015年10月期間，存款基準利率下調6次，累計下調150個BP，同期貸款基準利率下調6次，累計下調165個BP，當時PPI持續負增長，房地產下行壓力加大。而從發達國家來看，利率調整多數表現為連續降息或者連續加息，進入降息周期后一般表現為連續降息。
風險提示：地緣政治風險；海外金融事件風險。
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