觀點
2023年8月11日，央行發(fā)布7月金融數(shù)據(jù)，社融、信貸表現(xiàn)如何
社融方面，2023年7月社會融資規(guī)模增量為5282億元，低于Wind一致預期的11220億元，同比少增2703億元；7月末社會融資規(guī)模存量為365.77萬億元，同比增長8.9%，較6月的9%略有回落。信貸方面，7月人民幣貸款增加3459億元，低于Wind預期的8446億元，同比少增3498億元；7月末人民幣貸款余額達到230.92萬億元，同比增長11.1%，增速比6月末低0.2個百分點，比2022年同期高0.1個百分點。
(資料圖)
分項來看，實體部門信貸融資偏弱成為7月社融少增的主要拖累。2023年6月，在季末考核沖量的刺激下，銀行投放信貸的力度加大，社融口徑下的新增人民幣貸款達到3.24萬億。隨著考核結(jié)束，信貸投放季節(jié)性回落，7月新增人民幣貸款僅為364億元，同比少增3892億元，不及市場預期。而企業(yè)債券融資、政府債券融資相較于2022年同期有所增加，2023年7月企業(yè)債券凈融資1179億元，同比多增219億元；政府債券凈融資4109億元，同比多增111億元。居民、企業(yè)信貸表現(xiàn)偏弱，票據(jù)的支撐作用顯現(xiàn)。從7月的信貸數(shù)據(jù)來看，居民和企業(yè)的需求修復不及預期。
居民端，受地產(chǎn)銷售下行影響，居民融資需求偏弱，7月住戶貸款減少2007億元，其中短期貸款和中長期貸款分別減少1335億元和672億元。企業(yè)端，制造業(yè)PMI自2023年4月以來已經(jīng)連續(xù)4個月位于榮枯線以下，企業(yè)經(jīng)營壓力較大，7月企（事）業(yè)單位短期貸款減少3785億元，同比多減239億元。
2023年6月30日，央行二季度例會強調(diào)要“引導金融機構增加制造業(yè)中長期貸款，支持加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，支撐7月企業(yè)中長期貸款增加2712億元。在7月信貸動能總體走弱的背景下，票據(jù)的信貸補位功能顯現(xiàn)，7月票據(jù)融資增加3597億元，同比多增461億元。M2-社融剪刀差有所收窄，但總體信用始終難寬。
7月末，廣義貨幣(M2)余額為285.4萬億元，同比增長10.7%，高于社融增速1.8個百分點，相較于6月有所收窄。但總體來看，實體融資需求持續(xù)偏弱，信用始終難寬。展望后市，7月政治局會議釋放了較強的穩(wěn)增長信號，但是目前來看，經(jīng)濟修復動能較弱，后續(xù)仍需觀察政策組合拳的綜合影響。
美國7月CPI整體升核心降，核心CPI創(chuàng)兩年來最小連續(xù)環(huán)比漲幅，美債收益率和美聯(lián)儲加息路徑未來預計如何變化?
本周2Y和10Y美債收益率在CPI數(shù)據(jù)公布前下破4.72%和3.95%、周四30Y美債標售結(jié)果慘淡后回升至4.9%和4.17%、周五在PPI發(fā)布前，分別下破至4.8%和4.08%，PPI發(fā)布后又迅速拉升至4.9%和4.1%。本周2Y和10Y美債收益率在4.72-4.85%和3.94-4.12%間震蕩。當前美國經(jīng)濟形勢復雜，短期來看，雖然商品供需格局改善，通脹壓力下行，但美國經(jīng)濟維持強勁韌性，PPI超預期上行、服務業(yè)需求旺盛，時薪仍處高位、同時全球油價上漲可能拉動能源分項。
美聯(lián)儲的加息路徑不確定性加大，我們認為其原因在于：
（1）7月核心CPI創(chuàng)兩年以來最小連續(xù)漲幅，PPI超預期上行。 本周公布的美國CPI數(shù)據(jù)顯示 7月CPI同比3.3%，略低于市場預期3.4%；核心CPI同比4.7%，符合市場預期。7月CPI環(huán)比和核心CPI環(huán)比為0.2%，均符合預期，核心CPI創(chuàng)兩年多以來最小連續(xù)漲幅。7月PPI同比增速從前值0.3%上漲至0.8%，高于預期；核心PPI同比上漲2.4%，與前值持平，高于預期。其中PPI能源項和建筑業(yè)為拖累項。PPI服務業(yè)略有回升，傳導至下游CPI服務項預測短期內(nèi)服務通脹可能難以實現(xiàn)降溫。PPI不含燃料工業(yè)品同比是核心商品的先行指標；此項數(shù)據(jù)連續(xù)十個月降溫至-1.1%，暗示未來核心商品通脹會持續(xù)下降。
（2）CPI核心商品持續(xù)降溫，緩解通脹壓力；服務業(yè)需求旺盛，服務通脹韌性猶存。CPI同比分項來看，核心商品跌幅擴大至0.9%，其中主要拖累項為二手車和教育和通訊商品；主要拉動項是醫(yī)療商品。7月美國Manheim二手車指標仍持續(xù)下滑，預測未來兩個月可能美國車輛通脹回落。商品項供需格局改善，通脹壓力下行，但美國服務業(yè)需求依然旺盛。剔除能源的核心服務同比6.1%，其中主要拉動項是運輸服務、外宿、和娛樂服務。醫(yī)療服務和機票是主要拖累項。上周的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示時薪環(huán)比0.4%居高不下，表明勞動力市場韌性較強，是剔除房租的其他核心服務（超級核心通脹）的主要支撐。同時，8月油價上漲，預計機票價格也會由負轉(zhuǎn)正，對超級核心通脹由拖累變成拉動。
（3）CPI房租項繼續(xù)緩慢下降，緩解房租通脹壓力；能源項如預期回升，有能源通脹風險。房租環(huán)比0.4%，同比7.8%。從先行指標房價來看，房租漲幅回落的趨勢較為明顯。食品價格環(huán)比0.2%，同比小幅下降至4.9%。家庭食品中，雞蛋、豬肉、谷物是主要拖累項。能源CPI環(huán)比0.1%、同比-12.3%。一方面，去年能源價格高基數(shù)的效用正在消失，另一方面，受OPEC減產(chǎn)和全球經(jīng)濟預期改善的影響，原油價格持續(xù)上漲，預計將帶動能源分項上行，抬升通脹。綜合近期數(shù)據(jù)，我們認為由于當前美國通脹走勢的不確定性，美聯(lián)儲的貨幣政策會更加謹慎與靈活。一方面，核心通脹環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)降溫，預計在房租和二手車價格回落的帶動下將仍呈現(xiàn)回落趨勢。但另一方面，服務業(yè)需求旺盛，勞動力市場依然火熱，導致服務通脹居高不下，表明美國經(jīng)濟依然維持較強韌性；同時，原油價格上漲可能拉動能源價格，有能源通脹的風險。截止8月11日，F(xiàn)edwatch預期9月暫停加息的概率為88.5%。展望未來，美國經(jīng)濟的短期前景仍然不確定，美國經(jīng)濟仍有通脹二次反彈的風險，能否實現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠高于目標水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯(lián)儲貨幣政策將會趨于謹慎與靈活，我們認為中期10年期美債國債收益率或?qū)⒕S持筑頂格局，頂部存在被突破風險的同時，中期看向3.5-4.0%區(qū)間震蕩。
風險提示：變種病毒超預期傳播、宏觀經(jīng)濟增速不及預期、全球“再通脹”超預期、地緣風險超預期。
正文
1.一周觀點
Q1：2023年8月11日，央行發(fā)布7月金融數(shù)據(jù)，社融、信貸表現(xiàn)如何？
A1：社融方面，2023年7月社會融資規(guī)模增量為5282億元，低于Wind一致預期的11221億元，同比少增2703億元；7月末社會融資規(guī)模存量為365.77萬億元，同比增長8.9%，較6月的9%略有回落。信貸方面，7月人民幣貸款增加3459億元，低于Wind預期的8446億元，同比少增3498億元；7月末人民幣貸款余額達到230.92萬億元，同比增長11.1%，增速比6月末低0.2個百分點，比2022年同期高0.1個百分點。
分項來看，實體部門信貸融資偏弱成為7月社融少增的主要拖累。2023年6月，在季末考核沖量的刺激下，銀行投放信貸的力度加大，社融口徑下的新增人民幣貸款達到3.24萬億。隨著考核結(jié)束，信貸投放季節(jié)性回落，7月新增人民幣貸款僅為364億元，同比少增3892億元，不及市場預期。而企業(yè)債券融資、政府債券融資相較于2022年同期有所增加，2023年7月企業(yè)債券凈融資1179億元，同比多219億元；政府債券凈融資4109億元，同比多111億元。
居民、企業(yè)信貸表現(xiàn)偏弱，票據(jù)的支撐作用顯現(xiàn)。從7月的信貸數(shù)據(jù)來看，居民和企業(yè)的需求修復不及預期。 ?居民端， ?受地產(chǎn)銷售下行影響，居民融資需求偏弱，7月住戶貸款減少2007億元，其中短期貸款和中長期貸款分別減少1335億元和672億元。 ?企業(yè)端， ?制造業(yè)PMI自2023年4月以來已經(jīng)連續(xù)4個月位于榮枯線以下，企業(yè)經(jīng)營壓力較大，7月企（事）業(yè)單位短期貸款減少3785億元，同比多減239億元。2023年6月30日，央行二季度例會強調(diào)要“引導金融機構增加制造業(yè)中長期貸款，支持加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，支撐7月企業(yè)中長期貸款增加2712億元。在7月信貸動能總體走弱的背景下，票據(jù)的信貸補位功能顯現(xiàn)，7月票據(jù)融資增加3597億元，同比多增461億元。
M2-社融剪刀差有所收窄，但總體信用始終難寬。7月末，廣義貨幣(M2)余額為285.4萬億元，同比增長10.7%，高于社融增速1.8個百分點，相較于6月有所收窄。但總體來看，實體融資需求持續(xù)偏弱，信用始終難寬。展望后市，7月政治局會議釋放了較強的穩(wěn)增長信號，但是目前來看，經(jīng)濟修復動能較弱，后續(xù)仍需觀察政策組合拳的綜合影響。
Q2：美國當前經(jīng)濟形勢復雜，PCE超預期降溫，美債收益率和美聯(lián)儲加息路徑未來預計如何變化？
A2：本周2Y和10Y美債收益率在CPI數(shù)據(jù)公布前下破4.72%和3.95%、周四30Y美債標售結(jié)果慘淡后回升至4.9%和4.17%、周五在PPI發(fā)布前，分別下破至4.8%和4.08%，PPI發(fā)布后又迅速拉升至4.9%和4.1%。本周2Y和10Y美債收益率在4.72-4.85%和3.94-4.12%間震蕩。當前美國經(jīng)濟形勢復雜，短期來看，雖然商品供需格局改善，通脹壓力下行，但美國經(jīng)濟維持強勁韌性，PPI超預期上行、服務業(yè)需求旺盛，時薪仍處高位、同時全球油價上漲可能拉動能源分項。美聯(lián)儲的加息路徑不確定性加大，我們認為其原因在于：
（1）7月核心CPI創(chuàng)兩年以來最小連續(xù)漲幅，PPI超預期上行。本周公布的美國CPI數(shù)據(jù)顯示 7月CPI同比3.3%，略低于市場預期3.4%；核心CPI同比4.7%，符合市場預期。7月CPI環(huán)比和核心CPI環(huán)比為0.2%，均符合預期，核心CPI創(chuàng)兩年多以來最小連續(xù)漲幅。7月PPI同比增速從前值0.3%上漲至0.8%，高于預期；核心PPI同比上漲2.4%，與前值持平，高于預期。其中PPI能源項和建筑業(yè)為拖累項。PPI服務業(yè)略有回升，傳導至下游CPI服務項預測短期內(nèi)服務通脹可能難以實現(xiàn)降溫。PPI不含燃料工業(yè)品同比是核心商品的先行指標；此項數(shù)據(jù)連續(xù)十個月降溫至-1.1%，暗示未來核心商品通脹會持續(xù)下降。
（2）CPI核心商品持續(xù)降溫，緩解通脹壓力；服務業(yè)需求旺盛，服務通脹韌性猶存。CPI同比分項來看，核心商品跌幅擴大至0.9%，其中主要拖累項為二手車和教育和通訊商品；主要拉動項是醫(yī)療商品。7月美國Manheim二手車指標仍持續(xù)下滑，預測未來兩個月可能美國車輛通脹回落。商品項供需格局改善，通脹壓力下行，但美國服務業(yè)需求依然旺盛。剔除能源的核心服務同比6.1%，其中主要拉動項是運輸服務、外宿、 ?和娛樂服務。醫(yī)療服務和機票是主要拖累項。上周的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示時薪環(huán)比0.4%居高不下，表明勞動力市場韌性較強，是剔除房租的其他核心服務（超級核心通脹）的主要支撐。同時，8月油價上漲，預計機票價格也會由負轉(zhuǎn)正，對超級核心通脹由拖累變成拉動。
（3）CPI房租項繼續(xù)緩慢下降，緩解房租通脹壓力；能源項如預期回升，有能源通脹風險。房租環(huán)比0.4%，同比7.8%。從先行指標房價來看，房租漲幅回落的趨勢較為明顯。食品價格環(huán)比0.2%，同比小幅下降至4.9%。家庭食品中，雞蛋、豬肉、谷物是主要拖累項。能源CPI環(huán)比0.1%、同比-12.3%。一方面，去年能源價格高基數(shù)的效用正在消失，另一方面，受OPEC減產(chǎn)和全球經(jīng)濟預期改善的影響，原油價格持續(xù)上漲，預計將帶動能源分項上行，抬升通脹。
綜合近期數(shù)據(jù)，我們認為由于當前美國通脹走勢的不確定性，美聯(lián)儲的貨幣政策會更加謹慎與靈活。一方面，核心通脹環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)降溫，預計在房租和二手車價格回落的帶動下將仍呈現(xiàn)回落趨勢。但另一方面，服務業(yè)需求旺盛，勞動力市場依然火熱，導致服務通脹居高不下，表明美國經(jīng)濟依然維持較強韌性；同時，原油價格上漲可能拉動能源價格，有能源通脹的風險。截止8月11日，F(xiàn)edwatch預期9月暫停加息的概率為88.5%。展望未來，美國經(jīng)濟的短期前景仍然不確定，美國經(jīng)濟仍有通脹二次反彈的風險，能否實現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。
綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠高于目標水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯(lián)儲貨幣政策將會趨于謹慎與靈活，我們認為中期10年期美債國債收益率或?qū)⒕S持筑頂格局，頂部存在被突破風險的同時，中期看向3.5-4.0%區(qū)間震蕩。
2. 國內(nèi)外數(shù)據(jù)匯總
2.1. 流動性跟蹤
2.2.國內(nèi)外宏觀數(shù)據(jù)跟蹤
3. 地方債一周回顧
3.1.一級市場發(fā)行概況
本周（8 月 7 日-8 月 13 日，下同）一級市場地方債共發(fā)行 30 只，發(fā)行金額 1523.07 億元，其中新增一般債 162.88 億元，新增專項債 833.28 億元，再融資債 526.91 億元， 償還量 1258.79 億元，凈融資額 264.28 億元；加權平均招標倍數(shù)為 26.52。新增專項債 主要投向為市政建設及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施、交通基礎設施和綜合。
本周有6個省市發(fā)行地方債，前5大發(fā)行總額省市分別為云南省、河北省、黑龍江省、山東省和福建省，分別發(fā)行581.88億元、400.33億元、193.68億元、170.46億元和120.73億元。
3.2. 二級市場概況
本周地方債存量38.02萬億元，成交量2411.17億元，換手率為0.63%。前三大交易活躍地方債省份分別為廣東省、山東省和云南省，前三大交易活躍地方債期限分別為30Y、10Y和5Y。
3.3. 本月地方債發(fā)行計劃
4. 信用債市場一周回顧
4.1. 一級市場發(fā)行概況
本周一級市場信用債（包括短融、中票、企業(yè)債、公司債和PPN）共發(fā)行346只，總發(fā)行量2692.68億元，總償還量2451.04億元，凈融資額241.64億元，較上周增加了361.42億元。
具體來看，本周城投債發(fā)行1230.65億元，償還828.83億元，凈融資額401.82億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行1462.03億元，償還1622.21億元，凈融資額-160.18億元。
按照債券類型細分，短融凈融資額-106.07億元，中票凈融資額299.25億元，企業(yè)債凈融資額-81.09億元，公司債凈融資額79.69億元，定向工具凈融資額49.85億元。
4.2. 發(fā)行利率
4.3. 二級市場成交概況
4.4. 到期收益率
4.5. 信用利差
4.6. 等級利差
4.7. 交易活躍度
本周各券種前五大交易活躍度債券如下表所示：
本周工業(yè)行業(yè)債券周交易量最大，達4062億元，其次分別為公用事業(yè)、材料、房地產(chǎn)、金融和能源。
4.8. 主體評級變動情況
本周無主體評級或展望調(diào)高債券。
5. 風險提示
（1）變種病毒超預期傳播：變異毒株傳播速度及力度超預期，降低疫苗有效性，影響保護屏障建立，導致國內(nèi)外疫情反復；
（2）宏觀經(jīng)濟增速不及預期：疫情反復疊加經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構不均衡或致經(jīng)濟走勢超預期下行；
（3）全球“再通脹”超預期：包括發(fā)達經(jīng)濟體、發(fā)展中經(jīng)濟體在內(nèi)的全球主要國家及地區(qū)的物價指數(shù)同比都逼近，或超過階段性高點，由于深層次逆全球化、全球供應鏈重組等因素，或讓市場低估了通脹風險；
（4）地緣風險超預期：拜登政權對待全球地緣政治版圖及相應的地緣政治策略雖皆不同于特朗普政權，但帶來的風險卻仍可能超預期。
關鍵詞：
