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白糖的月間結構保持在Back（反向結構）已經(jīng)5周有余，期貨價格的絕對值也來到了歷史級別的高位。各月合約的基差來到了正區(qū)間，且遠月合約的基差已經(jīng)來到了600+的歷史高位級別，表明市場在歷史級別的現(xiàn)貨價格情況下，給予遠月高度的看跌預期。
然而，back結構并不意味著行情就此反轉，與此相反，back結構本身是現(xiàn)貨牛市結構。通常而言，Back結構反映出來了現(xiàn)貨端本身的牛市，這種結構下，商品的低庫存，商品價格的偏強，期貨價格貼水于現(xiàn)貨等是商品行情的一般特征，目前白糖正反映出了以上特征。
從基本面上看，白糖現(xiàn)貨市場雖然暫時計入淡季，但基本面環(huán)境并沒有發(fā)生太大變化，而白糖現(xiàn)貨價格也有維持強勢的理由。一方面，國內(nèi)糖價的供需面并未因巴西的產(chǎn)量兌現(xiàn)而立刻出現(xiàn)變化，國產(chǎn)糖的產(chǎn)量897萬噸敲定，疊加基于船期推測的6月和7月進口糖到港總量可能依舊較少，這讓現(xiàn)貨糖價在供給端仍然具有強烈支撐。隨著5月云南最后一家糖廠收榨，本制糖期總產(chǎn)量落下帷幕，全國共生產(chǎn)食糖897萬噸，比上個制糖期減少59萬噸。進口方面，根據(jù)UNICA已公布數(shù)據(jù)，巴西在3月對華發(fā)運約830噸糖，4月對華發(fā)運11噸，5月似乎并沒有對華發(fā)運，按船期推算我國進口糖到港預計在6月和7月也是非常低的位置。另一方面，白糖消費傳統(tǒng)旺季還未到來，持貨商沒有動機在旺季到來之前主動降價去庫，這也讓現(xiàn)貨糖價的階段性調(diào)整空間不大。截至5月31日，全國累計銷售食糖625萬噸，同比增加88萬噸；累計銷糖率69.7%，同比加快13.3個百分點。工業(yè)庫存272萬噸，這是近15個產(chǎn)季以來的最低值。
從某種程度上講，行情的反轉本質(zhì)上要看基本面環(huán)境的反轉，而基本面環(huán)境反轉的直接體現(xiàn)是原本基差的修復。在目前的Back結構下，現(xiàn)貨價格堅挺，而期貨價格上行驅(qū)動暫缺，基差修復缺乏動力，此時價格的表現(xiàn)就是，糖價短期內(nèi)進入到了一個高位平臺，但是反轉之時尚未降臨。
| 圖1.白糖5周期限結構變化 | 圖2.白糖主力基差變化 |
| 來源：國海良時研究 | 來源：國海良時研究 |
| 圖3.白糖遠近合約歷史基差變化 | |
| 來源：國海良時研究 |
（文章來源：國海良時期貨）
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