本文是《極簡(jiǎn)投研》的第91篇文章。文章僅記錄個(gè)人思考，不構(gòu)成投資建議，作者沒有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財(cái)。
一、比音勒芬概述
比音勒芬成立于03年，16年上市，主營(yíng)服裝服飾的研發(fā)設(shè)計(jì)、品牌推廣、渠道建設(shè)。
(資料圖)
比音勒芬是一只大牛股，16年10月上市，上市價(jià)格34.54元，23年5月后復(fù)權(quán)最高價(jià)192.52元，漲幅457%，年化增長(zhǎng)率28%。
同時(shí)，比音勒芬營(yíng)收&凈利多年來穩(wěn)步、持續(xù)增長(zhǎng)；盈利能力驚人，毛利率77%，凈利率25%，ROE是19%；資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)極好，資產(chǎn)負(fù)債率只有26%；現(xiàn)金流充沛，總資產(chǎn)59億，類現(xiàn)金就有30億，幾乎沒有其他負(fù)債；另外，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈值比凈利潤(rùn)高了一小截；輕資產(chǎn)，總資產(chǎn)59億，固定資產(chǎn)5億，同時(shí)存貨只有5.9億。
大家知道，賣衣服是一門很辛苦的生意，為何公司如此優(yōu)秀？財(cái)務(wù)報(bào)表堪比縮小版的茅臺(tái)？
二、比音勒芬的投資邏輯
比音勒芬取得成功的先決條件有二。
一是精準(zhǔn)定位。
定位男裝：相對(duì)于女裝，男裝流行趨勢(shì)變化緩慢，同時(shí)，男裝消費(fèi)者往往具有更高的品牌忠誠(chéng)度與粘性。比音勒芬收入七成由男裝貢獻(xiàn)，甚至公司款式多以經(jīng)典款為主，因?yàn)楣镜哪繕?biāo)客戶本就是35-50歲的有錢男性，這進(jìn)一步降低了公司的產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)、存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。
定位功能性服飾：目前國(guó)內(nèi)服裝整體排名中，CR5只有4.8%，可見服裝行業(yè)市場(chǎng)之分散，而對(duì)于具有功能性的運(yùn)動(dòng)服飾，CR5則高達(dá)58%。比音勒芬最初定位于高爾夫運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)，在20、21年比音勒芬的品牌市占率分別為53%、63%，在這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)了龍頭位置。
總之，比音勒芬取勝的先決條件在于其定位，定位于以男性為主體的、高爾夫運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)，避開了時(shí)尚、女裝這些激烈的紅海。
在此基礎(chǔ)上，公司逐步打造其品牌、產(chǎn)品、營(yíng)銷、渠道，如果沒有如上的精準(zhǔn)定位，那么之后的一切努力只不過是戰(zhàn)術(shù)上的勤奮遮掩戰(zhàn)略上的懶惰。
二是先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
公司的所作所為，并不高端，也沒有特別深的護(hù)城河，那么為何別人沒有公司做得好，原因就在于公司做得早，即先發(fā)優(yōu)勢(shì)，搶先拿下了高爾夫球服飾龍頭位置，搶先拿下了奢侈品休閑服飾的消費(fèi)者心理預(yù)期，之后的品牌力、產(chǎn)品力、營(yíng)銷力、渠道力，只不過是水到渠成的東西。
1）品牌能力：“比音勒芬”最初是法國(guó)高爾夫球服飾品牌，由公司創(chuàng)始人購(gòu)入，公司最初就是聚焦于高爾夫球服飾市場(chǎng)。然而，經(jīng)公司調(diào)研，品牌會(huì)員大概有78%的客戶不打高爾夫，因而“比音勒芬”搖身一變，成為了更廣泛的休閑品牌。
除了高端品牌“比音勒芬”外，公司還有中端品牌“威尼斯狂歡節(jié)”，以及最近收購(gòu)的CERRUTI 1881和KENT&CURWEN兩個(gè)奢侈品品牌，都是聚焦于服飾行業(yè)，都做中產(chǎn)階級(jí)的生意。
2）產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：高爾夫球運(yùn)動(dòng)基本在室外、陽(yáng)光下開展，因而，公司產(chǎn)品的面料都具有功能性，主打親膚、透氣、速干、防曬等貼合場(chǎng)景的特性，同時(shí)具有彈性、伸縮性，能夠體面的覆蓋中年男性的啤酒肚，另外，在款式設(shè)計(jì)上，有小立領(lǐng)等，簡(jiǎn)約時(shí)尚。在這一切的背后，公司有一個(gè)強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。
3）營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)：比音勒芬主要營(yíng)銷途徑為高爾夫比賽、明星代言、門店宣傳和機(jī)場(chǎng)廣告，基本都是精準(zhǔn)針對(duì)中產(chǎn)階層以上群體，因此廣告量少、費(fèi)用低。銷售費(fèi)用中60%的費(fèi)用來自門店，28%來自員工工資，廣告營(yíng)銷僅占7%，對(duì)于一個(gè)奢侈品品牌而言，營(yíng)銷費(fèi)用非常低。
4）渠道優(yōu)勢(shì)：以線下渠道為主，營(yíng)收占比達(dá)95%，門店多開在高端商場(chǎng)、高爾夫球會(huì)、機(jī)場(chǎng)等高端場(chǎng)所，截止22年年末，公司已有1191家門店，其中一多半是加盟，剩下是直營(yíng)。
比音勒芬在精準(zhǔn)定位和先發(fā)優(yōu)勢(shì)下，逐漸建立起了品牌優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)，也奠定了目前的成功。
在這一切的背后，我們看到的是公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)的優(yōu)秀，公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)至少做對(duì)了如下4件事。
一、聚焦高爾夫服飾。
二、在這個(gè)小眾領(lǐng)域堅(jiān)守了10年，直到13年與高爾夫國(guó)家隊(duì)達(dá)成贊助合作，打響了品牌。
三、14年，從功能性服飾市場(chǎng)轉(zhuǎn)向規(guī)模更大的休閑服飾市場(chǎng)。
四、16年，在深交所上市，為公司的品牌強(qiáng)化和渠道擴(kuò)張?zhí)砹艘话鸦稹?
至于公司的未來，在比音勒芬20周年的慶典晚會(huì)上，公司創(chuàng)始人謝秉政放下豪言，未來要往“國(guó)際奢侈品集團(tuán)”發(fā)展，10年后營(yíng)收超過300億元，是如今的10倍，目標(biāo)更是要沖擊500億大關(guān)。
隨著1881和KC的并入，未來的比音勒芬會(huì)包括數(shù)個(gè)品牌組成的品牌矩陣，同時(shí)產(chǎn)品不再局限于運(yùn)動(dòng)品類，還會(huì)囊括皮包、香水等品類。
儼然是一個(gè)冉冉升起的奢侈品巨頭。
三、比音勒芬的估值
如果確如公司創(chuàng)始人的豪言，10年后300億營(yíng)收，假設(shè)凈利率不變是25%，那么凈利潤(rùn)是75億，過去7年平均PE=23，那么10年后公司市值1725億。
截止23年8月19日，公司市值196億，10年漲幅780%，年化增長(zhǎng)率24%。
當(dāng)然，如上的估值十分理想主義，如下則是更為現(xiàn)實(shí)主義的分析。
自2017年上市獲得融資以來，公司加速跑馬圈地。線下直營(yíng)和加盟店數(shù)量由2017年的652家，增加至2021年的1100家，年復(fù)合增長(zhǎng)率13.97%。
在加速開店的同時(shí)，單店?duì)I收也保持了較高的增長(zhǎng)，由2017年的161萬元/年，增長(zhǎng)至2023年的236萬元，年復(fù)合增長(zhǎng)率10%。
對(duì)未來增長(zhǎng)的關(guān)鍵假設(shè)，就落在 單店?duì)I收 和 開店數(shù)量 空間上。
有券商預(yù)計(jì)，最終比音勒芬的開店數(shù)量約為1700家，按照每年12%的新增開店速度，在2026年可以達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。同時(shí)假設(shè)，單店?duì)I收年增長(zhǎng)率6%。
因而預(yù)計(jì)，公司未來3年?duì)I收年化增長(zhǎng)率大約是18%。
截止3年后的2026年，公司凈利潤(rùn)約14.11億，給23倍PE，屆時(shí)市值325億。
如果現(xiàn)在市值=196億時(shí)建倉(cāng)，那么3年內(nèi)的年化增長(zhǎng)率大約是18%。
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