中糧地產(6.900,-0.30,-4.17%)繼公布2017年報、重組預案和回復深交所問詢，在停牌近9個月后迎來復牌。然而市場顯然對公司披露的大悅城重組方案不滿，中糧地產復牌跌停。
那么，究竟是什么原因讓市場不看好這次資產注入?中糧地產這份400多頁的《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》透露出的信息已經給出了答案，其實就是一個字——貴，中糧地產買大悅城的價格太貴了。
起底中糧“左手倒右手”的資產注入
此次籌劃的重組方案簡單說就是，中糧地產通過非公開發行股份，向明毅收購其持有的大悅城資產。
從重組前后股權架構圖中，我們能清晰看到，交易的雙方中糧地產和明毅屬于同一控制人，實際控制人均為國資委(中糧集團)。通過這次重組，相當于國資委旗下的中糧集團把左口袋(明毅)里的大悅城資產，放到了右口袋(中糧地產)里。
對于中糧集團來說這僅僅是左口袋到右口袋式的資產注入，但對于被注入方中糧地產來說事情并非想象的簡單。對于中糧地產來說，注入的資產質量怎么樣?以及這筆注入交易到底劃不劃算?值得投資者考究。
大悅城資產質量一般？變賣資產助扭虧
作為幾乎和萬達廣場、萬象城、銀泰中心等齊名的商業綜合體，大悅城名聲在外。然而資產質量如何，要看其真實業績的，在商業交易中是基于實在業績而評估利弊。
根據這次發行預案顯示，2017年歸屬大悅城股東的凈利潤為4.65億元，而在一年前，該數據還為負值，為虧損1.5億。
值得關注的是，大悅城被收購當年利潤突然出現同比大增，這樣的業績異動不能不讓人產生疑問，也引起了監管部門的關注。深交所在給中糧地產“關于重組的問詢函”中，就對大悅城業績變動的原因及合理性提出了質疑。
對此，中糧地產也給出了回復，稱“由于標的公司(大悅城)業務調整，公開掛牌競價轉讓所持南昌凱萊飯店、蘇州凱萊大酒店有限公司全部股權，因而長期股權投資實現了約3.90億的投資收益(計入非經常性損益)”。
從回復函中得知，大悅城凈利驟增的原因是賣資產，其獲得的3.9億收入是當年盈利的重要原因，然而這個因素顯然不具可持續性。
大悅城資產質量一般，那么注入價格是否具有吸引力呢?
估值超市值6成 “霸王條款”成溢價理由讓人難以接受
回顧中糧地產重組預案里的交易細節可知該重組方案分為兩個部分：發行股份收購資產，以及發行股份募集配套資金。
(1)收購資產。擬以6.89元/股的價格，向明毅發行21.4億股，收購其持有的大悅城地產91.3億股，占大悅城地產已發行普通股總股份64.2%，與A股不同，由于還有約10.95億優先股的存在，因此占到總發行股份的59.6%，對價147.6億。
(2)募集配套資金。擬向不超過10名特定投資者募集配套資金不超過24.3億，且發行股份數量不超過3.6億股，除相關費用外，全部用于中糧置地廣場和杭州大悅城購物中心兩個項目的建設。
新浪財經分析稱，在收購資產部分，按作價147億元占60%股權、以及現在1港幣對0.8元人民幣匯率估算，大悅城估值約300億港幣，而大悅城是在港股掛牌的上市公司，是有其公允價值的，截至前一個交易日(4月13日)，港股上市公司大悅城地產市值為184億港幣，可知此次收購較市場溢價超6成。
如此高溢價做資產注入，依據是什么呢?
對此，中糧地產的解釋為，中糧集團對大悅城地產投資的成本為港幣1.74元/股，收購91億股，對應標的資產價值相應為港幣159.23億元，而鑒于大悅城地產股價受到香港市場宏觀市場波動、二級市場流動性等多方面因素影響，無法充分反映大悅城地產的實際價值，因此以歷史投資成本價格為參考。
原來，中糧地產的意思是，股東中糧集團當初買大悅城成本就是1.74港幣/股，雖然現在大悅城股價已經跌到了1.3港幣/股，但原因是港股市場“低估”了大悅城的股價，因此收購定價還是要以我當初高價入股時的價格為準。
這樣的資產質量、這樣的注入價格、這樣的定價依據，確實難以讓市場接受。復牌首日，中糧地產遭資金拋售，似乎二級市場對此次重組的效果已經給出了答案。
