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投資要點：
公司公告：6 月26 日，公司發布關于啟動泰昆石化印尼北加煉化一體化項目的公告。據公司公告稱，項目規模為1600 萬噸/年煉油、對二甲苯（PX）產能520 萬噸/年、乙烯80萬噸/年，項目報批總投資額為86.24 億美元。股權架構來看，桐昆股份和新鳳鳴分別在香港成立全資子公司桐昆香港和羅科史巴克，桐昆香港和羅科史巴克在香港共同成立華燦國際（其中桐昆香港股權占比51%，羅科史巴克股權占比49%），華燦國際和上海青翃共同成立泰昆石化（其中華燦國際股權占比90%，上海青翃股權占比10%）。
根據公司公告，項目主要下游產品規劃為：實產成品油430 萬噸/年，對二甲苯（PX）485萬噸/年、醋酸52 萬噸/年、苯170 萬噸/年、硫磺45 萬噸/年、丙烷70 萬噸/年、正丁烷72 萬噸/年、聚乙烯FDPE 50 萬噸/年、EVA（光伏級）37 萬噸/年、聚丙烯24 萬噸/年等。下游產品市場來看，成品油、硫磺等467 萬噸/年由印尼國內市場消化，PX、醋酸、苯、丙烷等847 萬噸/年由中國國內市場消化、聚乙烯FDPE、EVA、聚丙烯等118 萬噸/年由中國、印尼及東盟市場共同消化。整體來看，按公司公告規劃的產品結構來看，印尼項目成品油收率僅27%，化工品產出比例更高。
2023Q2 油價持續回落，浙石化煉化與原油庫存價差環比下降，滌綸長絲價差環比有所回升。根據萬得數據顯示，截至6 月23 日，2023Q2 Brent 油價為78 美元/桶，環比下降4.9%，同比下降30.3%。煉廠價差方面，我們計算截至6 月23 日，2023Q2 浙江石化煉廠產品與當期油價價差為1437 元/噸，環比下降13%，同比提升20%；而2023Q2 浙江石化煉廠產品與2 個月前油價價差為1262 元/噸，環比提升下降10%，同比下降28%。
未來隨著化工品價格底部回暖，煉廠盈利有望實現邊際改善。根據中纖網數據，截至6 月23 日，2023Q2 聚酯產業鏈價差同環比皆有改善：價差方面，2023Q2 PTA、POY、FDY、DTY、瓶片價差分別為156 元/噸、1266 元/噸、1926 元/噸、2621 元/噸、887 元/噸，環比分別變動-66 元/噸、110 元/噸、-20 元/噸、36 元/噸、-78 元/噸。
長絲產能保持成長性，未來印尼項目投產后將保障國內長絲原料供應，形成協同效應。據印尼項目投產后公司將打通上游PX 供應，印尼項目生產的PX 可運回國內，用于下游PTA和長絲生產，形成協同效應。國內產能方面，2022 年江蘇嘉通一期已投產3 套聚紡裝置，全年共計新增長絲產能100 萬噸。洋口港剩余240 萬噸長絲和500 萬噸PTA 產能預計將于2023 年內實現投產。同時，沭陽基地年產240 萬噸長絲（短纖）項目的CP1 聚酯裝置、恒超二期60 萬噸差別化纖維項目和新疆宇欣一期30 萬噸聚酯裝置已于2023Q1 試生產。
截至2022 年，公司擁有PTA 產能720 萬噸/年、聚合產能910 萬噸/年、紡絲產能960萬噸/年。
投資分析意見：公司持續加碼長絲主業產能，我們維持公司2023-2025 年歸母凈利潤預測25.96、41.96、61.39 億，對應PE 分別為12X、7X 和5X。我們假設后續油價表現相對穩定，未來公司在建項目提供長期成長性，后續行業景氣有望隨旺季備貨需求提升有所修復，維持“買入”評級。
風險提示：印尼項目尚未獲得相關部門正式批準，申報過程中可能存在審批流程較長風險；國際油價大幅波動；聚酯下游需求恢復不及預期；在建項目投產不及預期。
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