今年以來，上市三年左右就通過轉(zhuǎn)讓股份或借殼上市而易主的案例約有10例，但與2015年A股賣殼浪潮中不少創(chuàng)始人逢高套現(xiàn)不同，今年的易主有不少是迫不得已。更應(yīng)關(guān)注的是，這些上市三年就改弦易轍的案例引發(fā)的有關(guān)估值套利的爭議性話題。
三年，對IPO公司大股東有著別樣的意味。若無額外的鎖定承諾，上市公司控股股東所持股份將上市流通，紙面財富有了變成真金白銀的可能。部分上市公司實控人的欲望和沖動，往往在這個時間窗口急速升溫，轉(zhuǎn)化為變現(xiàn)的動機。
精益求精做百年老店，還是“三年之癢”急流勇退?這是一道選擇題，也是一道分水嶺。
上證報記者梳理發(fā)現(xiàn)，今年以來，上市三年左右就通過轉(zhuǎn)讓股份或借殼上市而易主的案例約有10例，但與2015年A股賣殼浪潮中不少創(chuàng)始人逢高套現(xiàn)不同，今年的易主有不少是迫不得已。更應(yīng)關(guān)注的是，這些上市三年就改弦易轍的案例引發(fā)的有關(guān)估值套利的爭議性話題。
賣殼套現(xiàn)：形勢所迫
在熬過三年鎖定期就忙不迭地出售持股減持套現(xiàn)，一些上市公司大股東(或?qū)嵖厝?的賣殼運作總會引來外界關(guān)注乃至質(zhì)疑。盤點相關(guān)案例可以看到，部分大股東選擇賣殼套現(xiàn)實屬迫不得已，尤其是在債務(wù)高企、資金緊繃甚至違規(guī)占資等諸多問題疊加下，套現(xiàn)賣殼似已成為一些大股東的唯一選擇。
8月5日，ST中新控股股東中新集團在其發(fā)布的權(quán)益報告書中披露了其出讓控股權(quán)的原因，提及此番減持是為履行償還資金占用承諾。除違規(guī)占資外，鑒于相關(guān)持股已全部被司法凍結(jié)及多輪輪候凍結(jié)，已回天無力的中新集團還有意通過本次交易引入實力戰(zhàn)投，引領(lǐng)上市公司更好發(fā)展。
根據(jù)ST中新7月末所發(fā)公告，中新集團擬將所持上市公司51.77%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給邳州經(jīng)發(fā)(受讓28.44%股權(quán))和江蘇融運(受讓23.33%股權(quán))，交易完成后邳州經(jīng)發(fā)成為ST中新新任控股股東，對應(yīng)實控人也由陳德松、江珍慧變?yōu)橼萁?jīng)開區(qū)管委會。
ST中新2015年12月登陸A股市場，未曾料到短短三年半時間，大股東中新集團不僅面臨訴訟纏身等亂局，還因違規(guī)占資將上市公司拖入ST陣營。基于此，中新集團未來收到轉(zhuǎn)讓款后將立即歸還其與關(guān)聯(lián)方占用ST中新的6.6億元資金，剩余轉(zhuǎn)讓款再優(yōu)先用于償還中新集團質(zhì)押融資款。
為了套現(xiàn)“救急”，中新集團還與股權(quán)受讓方進行了業(yè)績對賭，若ST中新2020年至2022年實際凈利潤之和未達到3億元，中新集團及陳德松、江珍慧將進行補償，可看出中新集團本次套現(xiàn)之迫切。
早年激進質(zhì)押融資帶來的債務(wù)壓力，是部分上市公司實控人運作賣殼套現(xiàn)的動因。例如，為解決資金流動性問題，派思股份(2015年4月上市)控股股東派思投資去年12月便決定將上市公司29.99%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給水發(fā)眾興集團，同時出讓控制權(quán)。派思投資直言所獲交易對價主要用于歸還股權(quán)質(zhì)押融資款項，降低股權(quán)質(zhì)押比例，解除自身股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。同樣，由于派思投資陣營整體持股比例較高，為了促成本次交易，其也答應(yīng)了交易對方的額外條件，如在一定期限內(nèi)通過減持將持股比例降至24.24%以下，以確保水發(fā)眾興集團對上市公司實現(xiàn)控制。
與之類似，多喜愛(2015年6月上市)原實控人陳軍、黃婭妮也是在持股鎖定三年期滿后，于去年12月初籌劃股權(quán)交易出讓控股權(quán)。據(jù)了解，陳軍、黃婭妮彼時選擇賣殼也是因股權(quán)質(zhì)押問題。由于其質(zhì)押所獲資金主要用于個人投資，在“去杠桿”的大環(huán)境下，其投資項目處于培育期，而質(zhì)押債務(wù)則陸續(xù)到期，導(dǎo)致自身財務(wù)狀況遭遇流動性危機，不得已選擇轉(zhuǎn)讓上市公司控股權(quán)來緩解還款壓力。
“其實很多民企老板都因為過去幾年激進質(zhì)押去投資而陷入被動局面，我去年也曾因資金等方面壓力，一度考慮是不是賣掉上市公司，但還是挺了過來。”一家上市公司董事長如是告訴記者。
重組離場：利益所趨
除因債務(wù)壓力等被迫出讓控股權(quán)外，當(dāng)外來資本開出優(yōu)厚的收購條件時，一些上市公司實控人也難以拒絕，這在重組上市(即借殼)案例中體現(xiàn)得尤為明顯。
東音股份的點掐得非常準(zhǔn)。在今年4月11日發(fā)布公司實控人方秀寶及其一致行動人持股行將解禁的公告同一日，公司宣布停牌籌劃資產(chǎn)重組。據(jù)此后發(fā)布的重組方案，東音股份擬通過重大資產(chǎn)置換、股份轉(zhuǎn)讓、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式收購羅欣藥業(yè)99.65%股權(quán)，后者由此實現(xiàn)重組上市。
記者注意到，在本次重組前，東音股份2016年至2018年每年凈利潤均過億元，業(yè)績較為穩(wěn)健，而方秀寶等為了推進本次重組，甚至主動申請豁免相關(guān)股份鎖定承諾，表現(xiàn)出了強烈的促成交易意愿，這背后有何深層次原因?
回看重組方案，在股份轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，方秀寶及其一致行動人擬將合計所持東音股份6026萬股股票(占總股本的29.99%)轉(zhuǎn)讓給得怡欣華等三個受讓方，交易價格合計約為8.6億元。而在重大資產(chǎn)置換環(huán)節(jié)，東音股份則擬將扣除2018年度現(xiàn)金分紅金額、保留貨幣資金2.6791億元及可轉(zhuǎn)債外的全部資產(chǎn)及負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與羅欣藥業(yè)99.65%股權(quán)中的等值部分進行資產(chǎn)置換，相關(guān)差額部分再由東音股份以發(fā)行股份方式購買，擬置出資產(chǎn)(作價9.03億元)最終承接主體為方秀寶指定的主體。
不難發(fā)現(xiàn)，由于擬置出資產(chǎn)承接主體由方秀寶指定，這意味著方秀寶陣營在轉(zhuǎn)讓股份所獲資金的基礎(chǔ)上，僅再增加數(shù)千萬元資金便可購回三年前作為上市主體的泵類資產(chǎn)。更需指出的是，由于方秀寶家族本次重組前合計所持東音股份股權(quán)比例超過60%，即便出讓部分股權(quán)后其仍有逾半數(shù)股份在手，若羅欣藥業(yè)順利借殼，方秀寶家族減持剩余持股亦可為其帶來不菲的收益。
這一筆賬顯然很劃算。另有當(dāng)?shù)厝耸空J(rèn)為，東音股份、新界泵業(yè)等臺州泵業(yè)上市公司雖然表面看業(yè)績不錯，但近年受內(nèi)外因素影響較大，產(chǎn)業(yè)發(fā)展出現(xiàn)瓶頸，此時賣殼也是一個理性的選擇。
再看多喜愛的交易，盡管原實控人陳軍、黃婭妮股權(quán)質(zhì)押問題是促使其賣殼的原因之一，但交易對方開出的優(yōu)厚條件同樣不可忽視。除今年4月高價受讓陳軍、黃婭妮部分股權(quán)外，浙建集團后續(xù)推出的借殼方案中還約定，多喜愛將以上市公司擁有的全部資產(chǎn)和負(fù)債作為置出資產(chǎn)受讓陳軍、黃婭妮持有的剩余上市公司股份，差額部分以現(xiàn)金方式補足。經(jīng)上述一系列安排后，陳軍、黃婭妮實現(xiàn)徹底退出的同時，也獲得了超過13億元現(xiàn)金以及原有家紡業(yè)務(wù)資產(chǎn)。
此外，面對著誘人的證券化溢價，一些上市公司大股東面對著減持帶來的高額收益也選擇“落袋為安”，個別上市公司實控人甚至直言，轉(zhuǎn)讓控股權(quán)就是為了個人資金需求。
“有的上市公司老板將上市當(dāng)作未來發(fā)展的新臺階，但也有一些老板將上市當(dāng)作是終極任務(wù)，一旦上市便失去了奮斗的動力，有的甚至上市一兩年就尋思出賣控制權(quán)。”有市場人士稱。
套利路徑：合理合規(guī)？
因投資需求、無人接班等各種原因，上市公司大股東作出套現(xiàn)離場的選擇，本身無可厚非。但仔細(xì)梳理今年以來相關(guān)易主案例可以發(fā)現(xiàn)，一些上市公司在持股不滿三年、或不滿足相關(guān)規(guī)定時便展現(xiàn)出了出賣控股權(quán)的意愿，資本運作環(huán)環(huán)相扣，有些甚至提出豁免原有鎖定承諾來達成減持目的，其合理性和合規(guī)性值得審視。
例如，2016年4月上市的東音股份，彼時通過IPO募資近3億元，2018年8月又發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資2.8億元投入主業(yè)(年產(chǎn)200萬臺潛水泵項目)。本次重組方案若實施，方秀寶家族僅靠減持部分股權(quán)所獲資金便可收回較上市時體量更大的原有資產(chǎn)，真是一筆劃算的買賣。
另需指出的是，在東音股份4月份籌劃本次重組時，方秀寶家族持股尚未解禁。同時因東音股份在去年8月發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，如果上市公司在公開發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券之日起12個月內(nèi)累計50%以上資產(chǎn)或者主營業(yè)務(wù)發(fā)生重組，且未在證券發(fā)行募集文件中披露，相關(guān)保薦人將受到監(jiān)管部門處罰。此前，深交所也就此問詢公司相關(guān)情形是否構(gòu)成重組障礙。盡管東音股份以重組需經(jīng)一系列審批并未完成為由，表示不存在債券發(fā)行一年內(nèi)重組的情形，但從其上述環(huán)環(huán)相扣的安排來看，頗有鉆監(jiān)管“空子”的意味。
為了盡早敲定賣家，個別公司大股東的減持“提前量”設(shè)計的更早。如金冠股份2016年5月實現(xiàn)A股上市，但公司控股股東在2018年11月便籌劃出讓控股權(quán)事宜，此時距其持股解禁尚有數(shù)個月的時間。另根據(jù)去年12月簽訂的協(xié)議，古都資管將受讓金冠股份控股股東徐海江所持15%股權(quán)，且相關(guān)公告中明確指出，由于徐海江持股尚未解禁，雙方同意未來協(xié)商合適的定價基準(zhǔn)日再簽署正式協(xié)議。
為了日后減持的規(guī)模不受限制，徐海江又在今年1月辭去擔(dān)任的上市公司職務(wù)，隨后在6個月的窗口期過后，徐海江最終在今年8月初將15%股權(quán)出售給古都資管。
此外，在相關(guān)“上市三年易主”案例中，還出現(xiàn)了一些公司大股東為大規(guī)模快速減持，進而要求豁免鎖定承諾的案例，甚至個別公司大股東由于前期增持了股份，申請豁免“在增持后6個月內(nèi)不減持”的承諾，之后或是意識到此舉違反了有關(guān)短線交易的規(guī)定，最終才放棄了該項承諾豁免。
“如果按照一些大股東的極端操作思路，理論上，企業(yè)一上市大股東就可以籌劃賣殼，只是約定三年后交割股權(quán)，但你覺得這正常么?”某券商人士告訴記者，國家近年來大力推進直接融資，一大出發(fā)點就是希望有競爭力的企業(yè)通過IPO等融資做大做強，但也不能排除一些企業(yè)老板將上市看作是一個套利場所，通過上市前后的估值套利、賣殼套利來實現(xiàn)財富膨脹，但這顯然偏離了資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的宗旨。
“尤其是一些借殼上市案例，創(chuàng)始人通過上市實現(xiàn)估值套利后，熬過三年再將上市資產(chǎn)回收，然后換另一個產(chǎn)業(yè)資本利用這一殼資源進行下一輪套利，如果各路資本不斷效仿這一做法，這個市場又將變成什么樣?”他發(fā)問道。
