摘要
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宏觀研究的價值不僅僅是研判宏觀經濟形勢與財政貨幣政策走向，為自上而下的投資提供一個經濟政策背景的分析維度。宏觀研究對于大類資產配置有著更直觀的指導意義：經濟周期波動對應著大類資產輪動，例如美林投資時鐘；經濟增速和通脹等宏觀變量也直接作用于利率、匯率、大宗商品等資產的定價當中。我們嘗試站在宏觀的視角，為不同的大類資產搭建自洽的分析框架，進而落地到資產配置建議上。本文是大類資產分析手冊系列的第一篇，研究對象是黃金。
一、黃金的屬性與功能
黃金是一種特殊的大類資產，同時具備類似于大宗商品的商品屬性、類似于美元的貨幣屬性、以及類似于債券的金融屬性。而作為投資品，黃金又同時具備抵御通脹、規避風險、資產配置的功能。
全球黃金市場交易量大、流動性強，據世界黃金協會數據，2021年黃金日均交易量達1309億美元，市場深度接近于美國國債。黃金能帶來長期的正向回報，2001-2022年期間，黃金以9.2%的復合年化收益率，跑贏了美債、美股和原油。黃金與其他資產的相關性較弱，根據馬科維茨的均值-方差模型，在投資組合中納入黃金，能夠有效分散風險，提高整體的收益風險比。
二、黃金的供需分析與定價邏輯
黃金作為大宗商品的一員，供需狀況自然是分析黃金價格的基礎，世界黃金協會每個季度都會公布黃金的供需平衡表。但是黃金又與一般的大宗商品不同，有著相對獨特的定價邏輯。
1、黃金的供給包括礦產金、再生金、生產商凈套保，2010-2022年平均占比分別為72.4%、27.8%和-0.2%。黃金的需求包括金飾制造、科技用金、私人投資、央行購金，2010-2022年平均占比分別為50.2%、8.0%、29.8%和12.0%。值得關注的是，2008年國際金融危機以來，全球央行開始持續增持黃金；2022年央行購金規模更是高達1135.7噸，創近年來新高。
2、黃金的金融屬性強于商品屬性，黃金價格由投資需求主導。黃金的投資需求來自于私人投資和央行購金，其波動率都要顯著高于金飾制造和科技用金，四者的變異系數分別為25.3%、45.4%、14.6%和12.8%。一個典型例證是，作為全球規模最大的黃金ETF，SPDR黃金ETF的黃金持有量與黃金價格走勢高度相關。
3、實際利率是黃金的核心定價因子，是投資黃金的機會成本。一方面，黃金是實物資產，具有抗通脹的功能，金價會隨著通脹上升而上漲，因此通脹是黃金的回報；另一方面，黃金是零息資產，不會像股票、債券等證券一樣帶來股息、利息等回報，因此名義利率是黃金的隱含成本。名義利率減去通脹便是實際利率，實際利率上升，黃金價格下跌；實際利率下降，黃金價格上漲。黃金的本質是一個超國家主權信用的、無息的通脹保值債券。
4、實際利率等于名義利率減通脹，這個通脹是通脹預期（10年期美債的盈虧平衡通脹率），而非實際通脹（美國CPI同比）。從資產定價的角度來說，市場交易的是預期，因此通脹預期更為合適。而且根據2003-2022年的月度數據計算，黃金價格與10年期TIPS利率、10年期美債利率減美國CPI同比、10年期美債利率的相關系數分別為-0.88、-0.61和-0.82，即10年期TIPS利率與黃金價格的負相關性最強。
三、黃金分析的三個常見誤區
市場在分析黃金價格走勢時，有三個十分常見的邏輯：通脹上升會推高金價，美元指數下跌也會推高金價，風險事件爆發還會推高金價。似乎黃金價格與通脹、美元、風險之間存在非常明確的映射關系。然而，如果仔細復盤黃金的歷史行情，便會發現上述邏輯時對時錯，似是而非。
（一）通脹上升，金價一定漲嗎？
黃金具有抗通脹的功能，因此有人會很容易得出這樣的推論：通脹升則黃金漲，通脹降則黃金跌。然而，若只是單純地依據通脹走勢來進行黃金投資，有可能會蒙受損失。例如，2021年1月至2022年6月，美國CPI同比從1.4%一路攀升至9.1%，但黃金價格卻并未隨之上升，而是橫盤震蕩。尤其是2022年5-6月，CPI同比仍在沖頂，黃金價格卻快速回落。
黃金的核心定價因子是實際利率，因此不僅要看通脹，還要看名義利率。即使通脹快速上行，但如果名義利率上行更快，導致實際利率上升，黃金價格也會下跌。2021年1月至2022年6月，黃金價格之所以在通脹上行周期中橫盤震蕩，便是因為名義利率也跟隨通脹同步上行，實際利率基本保持平穩。而當2022年5-6月CPI同比沖頂時，實際利率快速上升，導致黃金價格大幅回落。
（二）美元貶值，金價一定漲嗎？
市場通常認為黃金價格與美元指數負相關，美元指數上行則金價跌，美元指數下行則金價漲。但事實上，1971-2022年二者為弱負相關（相關系數-0.38），2007-2022年更是出現弱正相關（相關系數0.33）。黃金價格與美元指數同漲同跌的情形也不少見。
從根源上來說，美元指數并不是黃金價格變化的原因，二者相關性或正或負，其實是第三方因素共同作用的結果。黃金價格和美元指數都與美國和歐元區的實際利率有關。只不過，對于美國實際利率，黃金價格是負相關，美元指數是正相關；而對于歐元區實際利率，黃金價格和美元指數都是負相關。因此，如果美元實際利率的變化占主導，則黃金價格和美元指數負相關；如果歐元區實際利率的變化占主導，則黃金價格和美元指數正相關。例如，2010年2-6月，黃金價格和美元指數同步上行，原因便在于，雖然美國實際利率上升會壓低黃金價格并推高美元指數，但歐元區實際利率下降幅度更大，共同推高了黃金價格和美元指數，后者的力量超過了前者。
（三）風險爆發，金價一定漲嗎？
所謂“亂世黃金”，黃金具有避險功能，全球經濟政治局勢一有什么風吹草動，便會有資金流入金市以對沖風險，還會有資金謀求投機獲利，從而推高金價。但是黃金避險功能的發揮是有門檻和局限的，并不是所有風險事件的爆發都會導致金價上漲。
首先，國際金價會反映俄烏沖突，卻不會反映非洲小國內戰。但是，對于這個非洲小國的民眾來說，黃金仍有避險功能，可以在一定程度上保障自身財富。其次，當爆發流動性危機時，黃金也無能為力，此時“現金為王”。例如2020年3月初，新冠疫情引發美國金融市場動蕩，并演化為流動性危機，股債雙殺，黃金價格也隨之下跌，3月9-19日累計下跌12.4%。最后，通常來說，風險事件爆發后，黃金價格更多是“脈沖式”上漲，不久后便會回落。黃金價格能否有更長久的表現，關鍵還是要看風險事件是否會持續加劇并產生持續影響。2022年2月24日俄烏沖突爆發，3月9日黃金價格便開始回落，3月15日時已回吐了沖突爆發后的大部分漲幅。在此之后，對于黃金價格走勢而言，俄烏沖突事件本身，如軍事進展、雙方溝通等，重要性逐漸淡化；市場更關心的是俄烏沖突對全球經濟的外溢影響，例如歐洲因能源短缺而遭遇高通脹，不得不收緊貨幣政策等。
風險提示：地緣政治沖突超預期、全球金融風險超預期、美聯儲貨幣政策超預期
（羅志恒系粵開證券首席經濟學家）
（文章來源：第一財經）
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