前言
(相關資料圖)
從歷次美聯(lián)儲加息的背景來看，其主要目的是為預防（減輕）通貨膨脹與經(jīng)濟過熱。從2022年3月美聯(lián)儲開啟本輪加息以來，截至本月，聯(lián)邦基金利率已至5.25%。當下6月FOMC會議召開在即，市場對美聯(lián)儲將在此次會議上的表態(tài)也頗為關注。作為美聯(lián)儲在政策制定上所依賴的兩大核心依據(jù)，表征通脹的CPI在近期持續(xù)回落，但核心CPI仍具有粘性。就業(yè)上，新增非農人數(shù)與崗位空缺數(shù)的上升似乎繼續(xù)預示著就業(yè)市場的韌性仍在。短期來看，通脹的穩(wěn)步回落與就業(yè)市場的強勁或難以令美聯(lián)儲在6月會議上就給出年內降息的表態(tài)，但隨著時間推移，通脹回落將有助于緩解勞動力工資增速壓力，令就業(yè)市場逐步降溫，若后續(xù)失業(yè)率再度走升，或使市場重啟對經(jīng)濟衰退的擔憂，進而為美聯(lián)儲降息打開空間。資產(chǎn)配置上，從歷次加息期間各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，美債、黃金等貴金屬均在加息末期有著亮眼表現(xiàn)。隨著后續(xù)降息預期的升溫，將有利于美債收益率走低，黃金價格走高。此外，中長期來看，全球經(jīng)濟衰退所引發(fā)的避險情緒也有助于推動金價中樞進一步抬升。
美聯(lián)儲歷次加息簡要復盤
自1984年以來，美聯(lián)儲前后經(jīng)歷了7次完整的加息，最近一次完整的加息周期為2015年12月至2018年12月。我們將最后一次加息至首次降息期間定義為加息間隔，可以看到，加息間隔天數(shù)最長的在第四輪加息，達到553天，最短為20天，第二輪加息，平均間隔天數(shù)為239天。
以下為歷次加息的時點、背景以及期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)的概述：
第一輪加息（1983-1984）
20世紀80年代初期，美國經(jīng)濟正逐漸走出20世紀70年代的高通脹和經(jīng)濟衰退，通脹率開始回落，經(jīng)濟增長逐漸恢復，就業(yè)市場也出現(xiàn)了改善。然而，美聯(lián)儲面臨著如何平衡通脹和經(jīng)濟增長的挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲認為經(jīng)濟正逐漸復蘇，通脹風險逐漸上升，擔心通脹可能再次加速，因此決定采取緊縮的貨幣政策措施，通過加息來抑制通脹壓力，并確保經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。本輪共加息10次，累計凈加息300bp，聯(lián)邦基金利率由8.5%提升至11.5%。
從大類資產(chǎn)價格的變化情況來看，10年期美債收益率共增加199個BP，由10.62%上升至12.61%。從最后一輪加息前后資產(chǎn)價格變化來看，10年期美債收益率下降8.17%，美元指數(shù)上漲11.56%，黃金下跌10.74%，白銀下跌18.3%。在經(jīng)歷首次降息后，10年期美債收益率前后60資產(chǎn)價格下跌13.10%，而美元指數(shù)上漲3.5%，黃金上漲0.97%，白銀上漲3.0%。
第二輪加息（1987-1989）
20世紀80年代中期，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了一段持續(xù)的經(jīng)濟擴張期，經(jīng)濟增長強勁，通脹壓力逐漸上升，市場可能出現(xiàn)過度繁榮和過熱。在此背景下，美聯(lián)儲決定采取貨幣政策緊縮措施，本輪共加息22次，累計凈加息393bp，聯(lián)邦基金利率升至9.3%。在這一進程中，由于初期加息“過猛”，還令得美國股市出現(xiàn)了著名的“黑色星期一”。
大類資產(chǎn)價格方面，10年期美債收益率、黃金以及白銀的變動趨勢與上一輪加息周期相似，分別下跌15.28%、5.77%、15%，而美元指數(shù)在本輪最后一次加息后出現(xiàn)小幅下跌，整體上漲2.75%。在首次降息后，10年美債收益率、美元指數(shù)與上周期相似，分別下跌13.7%、上漲11.03%。而黃金、白銀則表現(xiàn)不同，黃金下跌4.07%，至近7次加息跌幅最低水平，白銀下跌10.3%。
第三輪加息（1994-1995）
20世紀90年代初，美國經(jīng)濟正處于復蘇和擴張階段，通脹率逐漸上升。此前，美聯(lián)儲在1980年代末和1990年代初采取了寬松的貨幣政策措施，以刺激經(jīng)濟復蘇和就業(yè)增長。隨著經(jīng)濟復蘇的進一步鞏固，通脹風險逐漸上升，美聯(lián)儲擔心通脹可能進一步加劇，因此決定采取緊縮的貨幣政策措施。本輪共加息7次，加息300bp，聯(lián)邦基金利率從3%上調至6%。
從資產(chǎn)價格變化來看，加息前后10年期美債收益率仍呈下跌趨勢，跌幅為7.18%，而美元指數(shù)、黃金和白銀分別表現(xiàn)出倒掛勢頭，美元指數(shù)下跌8.58%至最大跌幅，黃金上漲4.45%，為第二大漲幅，白銀上漲13.2%，至最大漲幅。
第四輪加息（1999-2000）
亞洲金融危機后，美聯(lián)儲首先下調利率以促進經(jīng)濟增長，但隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不斷發(fā)展，股票市場再度呈現(xiàn)繁榮，盡管通脹率相對較低，但美聯(lián)儲仍擔心經(jīng)濟過熱和通脹壓力上升，結束了此前寬松政策而轉為加息。本輪共加息6次，聯(lián)邦基金利率從4.75%提升至到6.5%。
本輪加息對大類資產(chǎn)價格的影響與此前有所不同。10年期美債收益率在最后一次加息前出現(xiàn)上漲趨勢，在加息后收益率回落，前后60天下跌1.61%。白銀與10年期國債收益率變動相似，共跌1.7%。黃金下跌1.09%，而美元指數(shù)上漲2.97%。
第五輪加息（2004-2006）
本輪加息與第四次類似，在加息周期開啟前，美國經(jīng)歷了21世紀初科網(wǎng)泡沫破滅、911恐怖襲擊事件，為美聯(lián)儲為此連續(xù)下調利率。長期的低利率環(huán)境塑造了房地產(chǎn)市場的繁榮，通脹壓力陡增，令美聯(lián)儲轉向加息。本輪共加息17次，累計凈加息425bp至5.25%，如此大規(guī)模的加息隨后也引發(fā)了次貸危機。
資產(chǎn)價格變化上，美元指數(shù)在加息前后價格出現(xiàn)略微下跌，跌幅為0.9%，白銀在加息后價格上漲，但與加息前相比，價格總體下跌11.1%。10年期美債收益率與黃金價格變化與前幾周期相似，加息前后分別下跌5.33%，5.60%。
第六輪加息（2015-2018）
此次加息周期是在全球金融危機以及美國開啟9年量化寬松政策之后的首個加息周期。彼時美國經(jīng)濟復蘇、勞動力市場改善和通脹接近美聯(lián)儲目標，美聯(lián)儲開啟了貨幣政策正常化道路。本輪共加息9次，凈加息225bp，將聯(lián)邦基金利率從接近零的水平逐步提高到2.25%。
在本輪加息落地后，10年期美債收益率相較加息前至最大跌幅17.19%，美元指數(shù)上漲1.19%，而黃金和白銀表現(xiàn)出倒掛趨勢，黃金價格至最大漲幅為9.64%，白銀價格至第二大漲幅9.0%。
第七輪加息（2022-至今）
受2020年新冠疫情影響，美聯(lián)儲再次開啟了量化寬松的貨幣政策，出臺了大規(guī)模高強度的經(jīng)濟刺激政策，使得美聯(lián)儲通脹快速走高，2022年3月，美國CPI同比以達到8.5%。為應對通脹壓力，并防止經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲在2022年3月開啟本輪加息。截至目前，本輪已加息9次，聯(lián)邦基金利率從接近零的水平提高至5.25%。
整體來看，除2015年12月美聯(lián)儲為開啟貨幣政策正常化進程而加息外，歷次加息的宏觀背景基本可以概括由經(jīng)濟過熱與通脹高企所引致。在大類資產(chǎn)表現(xiàn)上，美元指數(shù)與美債收益率在加息末期以及降息開啟后顯著下行，黃金等貴金屬價格則出現(xiàn)不同程度的上漲，這些資產(chǎn)價格歷史的波動軌跡也將為當下我們在新一輪的機會窗口前提供一定程度的指引。
通脹與就業(yè)：美聯(lián)儲“決策天平”的兩端
在美聯(lián)儲歷次加息歷程中，泰勒規(guī)則是一個重要的理論工具，其基本原理是實際利率應該等于無風險利率加上通脹水平和產(chǎn)出缺口的加權平均。如果通脹高于目標水平或產(chǎn)出高于潛在水平，中央銀行應該提高實際利率以抑制通脹和經(jīng)濟過熱。相反，如果通脹低于目標或產(chǎn)出低于潛在水平，中央銀行應該降低實際利率以刺激經(jīng)濟增長。
最早的泰勒規(guī)則可表示為：
其中，F(xiàn)FRt為第t季度的聯(lián)邦基金利率(名義政策利率);rLR為自然利率，恒定為2%;πt為過去四個季度GDP平減指數(shù)通脹率;π為美聯(lián)儲目標通脹率;yt為實際GDP增速;y*為產(chǎn)出目標，恒定為2%。從式中可以看出，名義政策利率與通脹和實際GDP增速正相關。
隨著宏觀經(jīng)濟的變化，最初的泰勒規(guī)則在應用方面存在多種限制。為了更準確地描述和解釋實際經(jīng)濟情況，美聯(lián)儲官員和經(jīng)濟學家對泰勒規(guī)則進行了一系列修訂，代表性的有伯南克規(guī)則、耶倫規(guī)則等。其中最具突破性的改進在于將公式中的實際GDP增速替換為了失業(yè)率，提高了運用泰勒規(guī)則指導利率制定的前瞻性。從本質來看，在改進后的泰勒規(guī)則下，名義政策利率的制定將取決于通脹和就業(yè)。這也正是美聯(lián)儲本輪加息路徑的核心決策依據(jù)所在。一方面，美聯(lián)儲必須一定程度上保持緊縮預期，以降低通脹并防止其反復，另一方面，加息引發(fā)流動性緊縮，增加企業(yè)借貸成本，企業(yè)可能減少投資，政府可能減少支出，導致需求減弱，經(jīng)濟活動放緩，可能進一步導致經(jīng)濟衰退。而失業(yè)率通常被視為經(jīng)濟步入衰退的一種前瞻性指標，其不僅表征勞動力市場的強勁與否，同樣也體現(xiàn)了居民對未來收入預期的信心。
本輪加息以來，美聯(lián)儲將遏制通脹作為第一目標。表征通脹的CPI與核心CPI持續(xù)回落，但回落幅度不及2022年，并且在如二手車價格、住宅等重要分項上，核心CPI仍然保持一定粘性。就業(yè)方面，盡管失業(yè)率在4、5月略有反彈，但新增就業(yè)人數(shù)與崗位空缺數(shù)仍在上升，反映了就業(yè)市場的韌性，這可能使得即將召開的6月的FOMC會議上或不會給出年內降息的表態(tài)（美聯(lián)儲的階段性表態(tài)與最終決策并非完全一致）。但中長期來看，若后續(xù)月份CPI能繼續(xù)如期回落，將緩解勞動力工資增速壓力，令就業(yè)市場降溫，屆時美聯(lián)儲或將重心從通脹轉移至就業(yè)上。此外，就業(yè)市場的降溫也或重新引發(fā)市場對經(jīng)濟衰退的擔憂，進而為寬松預期打開空間，預計美聯(lián)儲最早或在9月加息點陣圖中釋放降息表態(tài)。
大類資產(chǎn)配置：入場時機到了嗎？
美債
在經(jīng)濟學的研究范式中，債券收益率與央行利率一般都是同向變動的，美債收益率與聯(lián)邦基金利率也是如此，歷次首次降息開啟后，美債收益率均順勢下行。我們復盤美聯(lián)儲歷次加息周期中最后一次加息至降息期間債券收益率的走勢發(fā)現(xiàn)，這一時期債券長短端收益率均有下行，但往往短端收益率下行更為陡峭（整體來看短端利率的波動顯著大于長端利率）。其背后的原因不難理解，在加息末期，此階段通常是通脹平穩(wěn)與經(jīng)濟潛在衰退風險（或金融市場穩(wěn)定擔憂）并存，市場開始交易降息預期，帶動美債收益率下行。而美聯(lián)儲貨幣政策的轉向顯然對短端利率的沖擊更為直接，對長端利率的影響更多是基于對未來經(jīng)濟形勢（走弱）的預期，因而短端利率相較長端利率下行幅度更大。從數(shù)據(jù)來看，最近五輪加息周期中，10年期美債收益率與2年期美債收益率在加息末期下降幅度分別在44-129BP，51-197BP，10-2期限利差有所走擴，幅度5-68BP。
市場此前押注6月暫停加息，7月再次加息，短期內國債收益率可能維持高位震蕩，F(xiàn)OMC會議上鮑威爾的表態(tài)將成為重要指引。進入Q3后，受美國經(jīng)濟衰退擔憂以及信貸收縮影響，屆時降息預期或再度升溫，美債十年期收益率有望下觸2.5%，美債具備配置價值。
美元
作為全球性的貨幣資產(chǎn)，引起美元指數(shù)波動的因素繁多。除受美國經(jīng)濟本身以及美聯(lián)儲貨幣政策影響之外，其作為一種逆經(jīng)濟周期資產(chǎn)，也受到其他國家經(jīng)濟情況、對外貿易以及資本避險情緒等多因素影響。我們復盤過去幾輪加息末期美元指數(shù)的漲跌發(fā)現(xiàn)，這一時期美元指數(shù)的漲跌并不完全具備規(guī)律，其中1995、2000及2006年三次停止加息至首次降息期間美元指數(shù)下行，而1989與2018年期間則出現(xiàn)上行。從比較靜態(tài)的視角出發(fā)，考慮美聯(lián)儲下半年緊縮預期不斷放松，美元未來或面臨一定壓力，若6月美國失業(yè)率再度上行，或意味著美元觸頂回落的拐點出現(xiàn)，但歐洲經(jīng)濟的衰退風險同樣也是美元潛在的利多題材。
黃金
黃金作為國際貨幣體系中的重要一員，從19世紀末的“金本位制”到20世紀40年代的“布雷頓森林體系”，一直是一種重要的貴金屬資產(chǎn)。黃金由于供應基本確定（近年來全球黃金儲量變化不大），其定價取決于需求端。黃金的需求主要來自各大央行購入作為儲備資產(chǎn)以及全球交易者在配置資產(chǎn)時買入，其金融屬性遠高于工業(yè)屬性。
在現(xiàn)有的研究框架下，黃金的定價主要取決于兩大因素：實際利率與市場避險情緒。實際利率可以看作持有黃金的成本，由名義利率（在以美元計價的黃金市場中，名義利率即聯(lián)邦基金利率）與通脹組成，當名義利率或通脹下行，持有黃金的成本就降低，交易者將傾向于購入黃金。可以看到，歷次美聯(lián)儲降息的過程往往伴隨著金價的走高，美國政府開啟天量QE期間，金價漲幅更為陡峭。此外，黃金在歷史上一直被認為是一種保值資產(chǎn)，其價值相對穩(wěn)定。相比于貨幣和其他金融資產(chǎn)，黃金的價值相對較為獨立，不受特定國家或政府的信用風險所影響。這種穩(wěn)定性使得黃金成為交易者在經(jīng)濟不穩(wěn)定或金融市場動蕩時的避險選擇。因此，在2008年金融危機、2022年俄烏沖突以及2023年美國銀行業(yè)風波期間，金價在市場避險情緒的推動下也出現(xiàn)了明顯上行。
現(xiàn)階段美聯(lián)儲加息步入尾聲，寬松預期逐步打開，帶動美國實際利率回落，疊加市場對經(jīng)濟衰退的擔憂，將成為黃金價格上漲的主要驅動。長期來看，美國濫用美元霸權地位對全球經(jīng)濟復蘇造成阻礙，全球各大經(jīng)濟體已經(jīng)開始尋求減少對美元的依賴，隨著人民幣等非美元貨幣結算的發(fā)展以及市場對美元的信心下降，全球各國央行或將減少美元的持有并增持黃金，從需求端直接推動金價中樞抬升。
（文章來源：中信建投期貨）
關鍵詞：
