摘要：各個行業(yè)都有自身的生命周期，而行業(yè)的發(fā)展往往是此消彼長的，隨著中國城鎮(zhèn)化率逐漸走高，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)逐漸從黃金時代進入所謂的白銀時代，最后走到如今的高喊“活下去”的狀態(tài)。相應的，承接房產(chǎn)管理的物業(yè)公司或?qū)⒂瓉硐嗨频陌l(fā)展周期，而股價作為公司價值的晴雨表，各上市物業(yè)公司在資本市場的表現(xiàn)卻參差不齊，且有逐漸下降的趨勢。
1年6家 物業(yè)管理公司扎堆赴港上市
自2014年第一家物業(yè)管理公司“彩生活”港股上市后，資本市場的價值發(fā)現(xiàn)功能使物業(yè)管理公司的擴張呈現(xiàn)加速狀態(tài)。截止目前，在港上市的內(nèi)資物業(yè)管理公司共計9家，分別為：彩生活、綠城服務、中海物業(yè)、碧桂園服務、浦江中國、中奧到家、雅生活服務、新城悅、佳兆業(yè)物業(yè)。
A股僅有一家上市物業(yè)管理公司，為南都物業(yè)(23.670, -0.10, -0.42%)。目前還有三家排隊等待著在港交所敲鐘，分別為永升生活、奧園健康生活、濱江服務，其中永升生活為旭輝控股旗下物業(yè)公司，預計12月17日即將在港交所掛牌上市。各上市及即將上市物業(yè)管理公司的大致情況如下表所示。
自2014年彩生活上市至2017年的整整四年間，物業(yè)管理公司成功上市融資的僅有5家公司，平均每年1家。而2018年1年時間就有6家物業(yè)管理公司成功登陸資本市場，呈明顯崛起之勢。上述公司中，當前市值從5億多港幣到318億不等，商業(yè)模式也主要分為三類：通過并購中小物業(yè)公司得以壯大發(fā)展的，如彩生活;作為第三方承接項目的物業(yè)管理公司，如中奧到家、綠城服務;伴隨母公司一同成長的物業(yè)公司，如新城悅、碧桂園服務、中海物業(yè)等等。
市場表現(xiàn)參差不齊 估值難現(xiàn)往日輝煌
以上市的10家物業(yè)管理公司在各自上市后的表現(xiàn)差別較大。
彩生活上市4年半時間，累計復權漲幅僅16.3%左右;
中奧到家上市3年時間，累計復權漲幅-65%左右;
綠城服務上市2年多，累計復權漲幅231.2%左右;
中海物業(yè)上市3年多，累計復權漲幅157%左右;
浦江中國上市1年，累計復權漲幅51.66%左右;
南都物業(yè)近1年，累計復權漲幅59%左右;
雅生活服務上市半年，累計復權漲幅17.56%左右;
新城悅上市一個多月，累計復權漲幅11.44%左右;
佳兆業(yè)物業(yè)剛上市幾天，累計復權漲幅-11%左右。
由于近期上市交易的股票價格參考意義不大，相對而言交易時間越長越具參考意義，作為已經(jīng)上市兩年以上的四家物業(yè)管理公司，各自表現(xiàn)可謂差別巨大。
從4家上市時間相對更長的物業(yè)公司的PE估值來看，PE(TTM)從33到4.6不等，但整體估值水平下降的趨勢比較明顯，尤其是彩生活從當初上市近100倍PE的高估值下降到如今11.73左右的估值。
而近期上市的幾家物業(yè)管理公司的PE與上述公司前幾年30保底的上市首日估值相比，明顯下降。
南都物業(yè)近1年，上市首日PE為29左右;
浦江中國上市1年，上市首日PE為15左右;
雅生活服務上市半年，上市首日PE為46左右;
新城悅上市一個多月，上市首日PE為26左右;
佳兆業(yè)物業(yè)剛上市幾天，上市首日PE為21左右。
這其中，僅有雅生活服務估值超過46，而上市半年多后，雅生活服務目前的估值也僅有22倍PE。且有越近上市的公司其上市首日估值PE越低的跡象。
皮之不存 毛將焉附
物業(yè)管理業(yè)務分為基礎物業(yè)管理、非業(yè)主增值服和業(yè)主增值服務。三者中，盡管增值服務的業(yè)務比重有所提升，但基礎物業(yè)管理占比仍是最大的，如今年上市的碧桂園服務所公布的數(shù)據(jù)顯示，近幾年物業(yè)管理服務占營收比重都在80%以上。與之相對應的毛利率占比也是，2015年至2018上半年碧桂園服務的毛利貢獻占比中，物業(yè)管理占比分別為77%、74%、72%、68%，可以說物業(yè)服務的絕對主角的位置短期內(nèi)難以改變。
而物業(yè)管理行業(yè)作為房地產(chǎn)開發(fā)的下游行業(yè)，是經(jīng)營永續(xù)現(xiàn)金流的行業(yè)，周期屬性相對地產(chǎn)開發(fā)存在時滯，但其周期性、增長情況完全依附于房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的周期性及增長情況。尤其是占物業(yè)管理公司主要收入來源的基礎物業(yè)管理項目，其增速幾乎完全取決于上游地產(chǎn)的發(fā)展景氣度。
本輪房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的繁榮將會通過項目交付逐漸傳導到物管理公司，而這樣的預期基本上已經(jīng)在地產(chǎn)繁榮期已經(jīng)在資本市場體現(xiàn)在物業(yè)管理公司的估值水平上。而近期上游地產(chǎn)整體環(huán)境趨冷，物業(yè)公司的估值水平也明顯受到影響。
據(jù)券商分析人士稱，對物業(yè)管理行業(yè)的分析框架分為3個維度：
1.成長空間及確定性;
2.盈利能力;
3.公司治理 。
其中，成長空間主要受上游地產(chǎn)景氣度的影響，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，自2001年至今的18年時間里，商品房銷售面積同比整體大趨勢是向下的，盡管中間有隨著經(jīng)濟周期而產(chǎn)生的波動，但整體向下的趨勢是非常明顯的，這與我國人均居住面積及人口老齡化所導致的需求增速明顯下降有著千絲萬縷的關系。
而盈利能力方面，也有著明顯的天花板，一個行業(yè)的毛利率不可能一直上漲，都會有本身的天花板。而物業(yè)管理的毛利率水平近幾年已經(jīng)達到了整個行業(yè)的天花板，如上市時間較長、股價表現(xiàn)較好的綠城服務其毛利率水平在從14%上升到18%之后，就不再增長了，中海物業(yè)也類似，而彩生活甚至在面臨利潤率下滑的窘境。相應的，各物業(yè)公司的凈利潤率也在經(jīng)歷著同樣的故事。
目前我國城鎮(zhèn)化率邊際提高的速度越來越慢，整體宏觀杠桿率已處在較高水平。加之近兩年房地產(chǎn)調(diào)控政策的常態(tài)化，使得堅決遏制房價上漲的預期愈來愈額強烈。或許，在郁亮從前幾年喊出“白銀時代”到今年改口“活下去”的縮影下，整個房地產(chǎn)市場已經(jīng)站在高高的山崗上了，那下游的物業(yè)管理行業(yè)呢?或許還會存在一定的時滯，但是一兩年之后呢?或許未來的預期現(xiàn)在就反映在資本市場上呢?值得廣大投資者關注!
對于經(jīng)營現(xiàn)金流的行業(yè)，典型如長江電力(14.930, 0.27, 1.84%)，參考長江電力近幾年的的估值水平，如上圖所示。可見，長江電力的估值水平也會有所波動，但整體還是在10-20之間箱體震蕩，而近幾年都在15倍PE左右。而目前物業(yè)管理公司的估值水平，還是明顯高于這個水平的，在可見的未來，兩者估值中樞趨同是大概率事件。
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