北京時間8月31日午間，心動公司（2400.HK）發布了2023年上半年業績。
心動整體業績充分說明了一直被我們反復討論的核心問題——無論是做收入做利潤來賺錢，還是要靠TapTap的MAU增長來拉估值，都非常需要心動的自研游戲出爆款或是持續性的供給。
(資料圖)
上半年雖然《T3》、《火炬之光》分別在大陸地區公測，但兩款游戲熱度與《香腸派對》還是有差距。再加上其他老游戲的流水下滑更快，因此上半年游戲收入同比基本持平。
與此同時，除了新游熱度一般的影響，上半年還有流量回歸線下、公司自身執行嚴格控費的情況，因此導致TapTap月活下滑嚴重。
也正是因為營銷費用的控制，才獲得了超出預期的利潤，公司月初也發了盈喜預告。但這種控費下的盈利轉正，卻要以影響TapTap平臺活躍性為代價，這種結果并不是市場所愿意看到的。
但另一方面，我們不得不思考這樣一個問題：
在上半年行業供給不錯，甚至引起買量單價迅速暴升，TapTap用戶規模卻在平臺對外營銷費用減少時，就同步出現流失。如果心動沒有下一個像《香腸派對》一樣的爆款，那么TapTap自然增長的用戶天花板是不是已經到了？這個問題影響到心動的「中長期」成長性。
「短期」上，海豚君從第三方數據來看TapTap用戶數已經開始修復回升，因此建議大家可以關注下公司是否調整了策略，對應下半年的營銷費用是否會重新反彈。
由于目前游戲行業買量的單價保持在高位，因此從收入角度看，下半年問題不大。高毛利率的廣告收入有望幫助公司繼續保持凈盈利。
估值來看，當下市場可能打入的預期也不是很高，不過這和目前港股集體性估值被打壓也有關系。由于自研的pipeline并不大（4-5款），所以這一輪「小」產品周期，也基本走完了大半程，下一款自研《鈴蘭之劍》國服預計要跳票到Q4，其他的就得等明后年了。
因此短期上公司自身基本面的alpha收益有限，更多的是跟隨市場情緒的好壞而波動。如果不考慮beta層面中估值打壓（流動性、匯率）的因素，中性預期下我們認為心動有望回到100億港元的估值水平。
以下為具體財報詳細點評
一、TapTap：線下分流、主動控費，MAU回到解放前
上半年國內TapTap平均月活為3400萬人，環比去年下半年流失了720萬人。雖然上半年行業供給確實在改善，但因為疫情后用戶文娛活動回歸線下，以及公司減少了營銷活動，TapTap活躍性沒有穩住。
《T3》和《火炬之光》上半年都在大陸上線，但熱度與去年的《香腸派對》更新后的改版還是有差距，因此很難對TapTap的用戶規模力挽狂瀾。
海外TapTap也還在消化2021-2022年《原神》、《香腸派對》等游戲出海順利的高基數影響，今年上半年平均月活714萬，環比進一步走弱。
由于海外TapTap還未商業化，因此信息服務收入主要來源于國內TapTap平臺的游戲推廣收入，還有占比還很小的云玩訂閱收入。
今年上半年信息服務收入6億元，同比增長29%。在用戶量萎縮的情況下，主要增長動力就來源于行業買量成本的上升。上半年供給豐富，同期新游競爭加劇，因此對于買量的需求也在快速提升，帶來游戲買量的價格猛漲，渠道明顯受益，TapTap自然也不能排除之外。
二、游戲：老游滑坡太快
上半年游戲收入，增長貢獻主要靠《T3》、《火炬之光：無限》兩款自研手游在大陸地區上線后帶來的新增流水。
而老游戲都在繼續不同程度的下滑，因此，整體游戲收入同比基本持平。
整體游戲收入上半年實現了11.5億，同比增長2%，去年上半年雖然宏觀環境糟糕，但心動當時有《香腸派對》改版后的熱度，因此基數并不低。
細拆到用戶及單用戶付費情況，主要靠單用戶付費力的拉動，付費用戶數可能是因為回歸線下文娛活動，同比下滑14%。
心動目前在運營的網絡游戲20款（上半年停服了2款），付費游戲29款，數量多但商業化能力參差不齊。流水貢獻排在前五的游戲中，上半年剛發的《火炬之光：無限》國服沖到了前面，彌補了一些《香腸派對》流水下滑帶來的收入缺口。
其他三款游戲則基本處于不可逆的夕陽階段，運營年限都超過3年，如果不做較大的改動，基本處于被動等停服的階段。
預計《火炬之光：無限》對下半年的收入增長的貢獻仍然會比較大。《火炬》公測時間是在5月，上半年能確認的收入不多。另外，《火炬》是以賽季制來運營，因此不會存在單一的流水持續下滑情況，在每一個賽季的賽季初都會沖高，適合長期運營。
除了《火炬》，從目前的pipeline來看，自研游戲中今年還剩一個《鈴蘭之劍》計劃上線，其余三款都得等到明后年才能亮相。
但實話說，這個自研游戲的開發速度還是有點慢，尤其在TapTap對自研游戲的依賴性仍然較高的情況下。但公司去年下半年到今年上半年，主要裁員的就是游戲研發人員為主，并且也砍了一些自我評估希望不大的項目，因此短期上的新供給只能依靠外部代理了。
三、利潤：省出來的超預期
上半年，心動凈利潤時隔2年半終于回歸轉正，實現1億元。剔除掉理財、金融資產價值變動確認的損益，核心主業也實現了正利潤。
在自研游戲收入占比、廣告等信息服務收入占比提升時，會自然帶動游戲業務和TapTap業務的毛利率提高。
如果對比往年常態水平以及同行水平，兩個業務的毛利率不排除還有優化的空間。
1、游戲業務毛利率預期內改善，未來仍有提升空間：一般而言，自研游戲的財報毛利率會高于獨代游戲的毛利率，但低于非主導分發按凈額確認收入的代理游戲，不過考慮到自研和獨占游戲對TapTap用戶拉動有利，心動已經基本將資源傾斜到自研和獨占游戲上來，海豚君預計，未來除非有友商的頭部大作，否則會減少聯代的比重。
存量游戲中聯代的流水也因為游戲生命周期衰退，對總營收的貢獻繼續走低到10%以下。
隨著上線后的自研游戲貢獻更多收入，那么心動的游戲毛利率也會慢慢的向網易這類基本純自研的游戲大公司看齊。目前網易手游毛利率穩定在60%以上，心動穩定提升到55%-60%期間還是有希望的。
2、TapTap毛利率有望恢復到80%：TapTap業務，則有望隨著投入產出錯配期的結束，而持續看到提升。
上半年已經達到了76%，Q3暑期買量單價很高，因此有望拉一下下半年國內TapTap的毛利率。海外TapTap的商業化因為還處于極早期，暫時不打入增長預期。
我們對TapTap毛利率改善的預期，還是出于對國內供給繼續改善，競爭賽馬下，游戲廠商短期對營銷需求上升，以及中長期下TapTap自身的轉化效率提升和廣告位的增加。
而在費用端：
1、研發費用上一季能看到去年一整年的裁員效果（多為游戲研發端，少數TapTap研發端），同比環比均有明顯下降。其中，無論是研發人員規模還是人均薪酬，都有下滑。
2、但超預期主要還是銷售費用的緊縮上。雖然上半年發了兩款比較重要的自研手游，但由于TapTap營銷活動的減少，以及可能兩款游戲買量有限，銷售費用明顯比去年同期要少得多，同比下滑了36%。
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原文標題:TapTap回到解放前，心動缺第二個爆款
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