期權憑借其交易的靈活性廣受投資者的喜愛。對于廣大投資者來說，最新接觸的必然是期權的單腿策略。比如預期大漲，就買入看漲期權；預期大跌，就買入看跌期權；在壓力位則賣出看漲期權；在支撐位則賣出看跌期權。但在現實交易中，我們往往會遇到一個問題，就是總感覺買期權權利金太貴，賣期權時則總害怕“黑天鵝”事件的發生。本文主要介紹一些常用的組合策略及其在交易中的一些注意事項，以期讓投資者能夠更好地管控自身的風險、平滑收益，讓資產得到更加穩健的增長。
方向性價差策略
方向性價差策略是指買入一份看漲(看跌)期權，同時賣出一份相同到期日、不同執行價的看漲(看跌)期權。由于看漲、看跌以及執行價高低的不同，方向性價差策略共有以下四種情況：
(資料圖片)
圖為買入牛市價差損益情況
圖為買入熊市價差損益情況
圖為賣出熊市價差損益情況
圖為賣出牛市價差損益情況
在上面四個價差策略中，我們可以看到買入牛市價差策略與賣出熊市價差策略收益曲線相同，買入熊市價差策略與賣出牛市價差策略收益曲線相同。但在使用策略時內在邏輯卻完全不同。事實上，我們可以把上述的四個價差策略看成是單腿策略的延伸。作為買方時，若單邊買入，不僅權利金昂貴，除了Theta風險之外，還會面臨Vega風險，有可能會陷入“做對方向但仍虧錢”的尷尬境地。此時通過買入價差策略就可以對沖部分的Theta和Vega風險，降低單邊買入期權的成本。
圖為單腿策略的延伸
作為賣方時，若是單腿策略，賣出的是壓力位的看漲期權以及支撐位的看跌期權，但我們仍害怕“黑天鵝”尾部事件的發生，因此可以買入虛值期權作為保護。雖然收取權利金減少，但發生“黑天鵝”事件時，也避免了巨大的損失，能較好地防范尾部風險。這也就構成賣出牛市價差以及賣出熊市價差策略。實際上上述操作思想也貫穿了我們整個期權組合策略的始終，即：買方降成本，賣方防風險。
回測方法：時間區間為2021年1月4日—11月30日，不考慮手續費；滾動買入平值看漲期權；滾動賣出虛一檔看漲期權。
圖為各品種商品期權牛市價差損益走勢
2021年，許多商品均呈現過山車走勢，上半年振蕩抬升，三季度則加速走勢。而到了四季度，隨著國家宏觀調控發力，商品市場出現大幅回撤。對于各商品期權而言，若一直持有牛市價差策略僅銅期權表現較好，橡膠期權也能獲取些許收益。而持有熊市價差的投資者在上半年已經造成巨額損失。可以看到，價差策略需要較好的擇時能力，對標的走勢判斷較為準確時，才能獲取更多的收益，不建議一直持有，若方向判斷錯誤，要及時進行止損。此外，雖然構建價差策略時，相較于單腿策略已經降低了成本，但仍需要對倉位進行控制。若持續持有高倉位，此時與持有單腿策略無異，若方向判斷錯誤，仍將出現大幅回撤。
波動率策略
買入跨式策略
買入跨式策略是指買入一份看跌期權，同時買入一份具有相同到期日、相同執行價的看漲期權。該策略適用于預期未來市場將發生大幅波動，但不確定方向，這時就可以使用跨式策略來捕捉市場的巨幅波動。類似地，也可買入寬跨式策略來捕捉市場波動的收益。相較于買入跨式策略，買入寬跨式策略的成本更低，但是需要市場更大的波幅才能賺取收益。
圖為買入跨式策略損益情況
圖為買入寬跨式策略損益情況
此外，還需要說明的是，跨式策略是用于捕捉市場瞬時的巨幅波動，由于是買入看漲和看跌期權，會面臨Theta和Vega風險，不適合投資者一直持有，要及時止盈止損。
回測方法：時間區間為2021年1月4日—11月30日；滾動買入平值看漲期權；滾動買入平值看跌期權。
賣出寬跨式策略
賣出寬跨式策略是指賣出一份低執行價的看跌期權，同時賣出一份具有相同到期日、高執行價的看漲期權。與買入跨式策略相反，賣出寬跨式策略適用于預期市場不會發生大幅波動，會在某一區間內振蕩，希望能賺取Theta的收益。若當前期權隱波處于高位，隨著市場盤整，期權隱波大概率將回落，這時還可以賺取Vega收益。另外，需要說明的是，賣出跨式或寬跨式是收益有限、風險無限的策略，因此，該策略可以不止盈，一直持有賺取Theta收益。但是若標的價格突破振蕩區間，這時一定要注意止損。
圖為賣出跨式策略損益情況
圖為賣出寬跨式策略損益情況
回測方法：時間區間為2021年1月4日—11月30日；滾動賣出虛一檔看漲期權；滾動賣出虛一檔看跌期權。
從上面可以看到，雖然2021年商品市場巨幅波動，但“傻瓜式”持有買跨式策略最終獲益仍較難，僅豆粕、PTA等期權品種表現尚可，動力煤、棉花等期權品種雖然一度浮盈，但隨著標的回落而出現巨幅回撤。另外，還可以看到，賣出寬跨式策略，在大部分時間內是盈利的，而當損益曲線發生突變時，往往是伴隨著大幅回撤，這與買入跨式策略恰恰相反。這主要是由期權的性質決定的，當標的波動較大時，買入跨式策略在Delta和Gamma上獲取較大收益，此時也往往伴隨期權隱波的上漲，投資者也能獲取Vega的收益，從而加速利潤上行；而當標的橫盤振蕩，賣出寬跨式策略主要通過賺取Theta獲取收益。而我們知道Theta損耗是一個逐步遞增的過程，隨著到期日的臨近，Theta才逐步增強，因此賣出寬跨式策略雖然絕大部分時間一直在盈利，但其收益較為緩慢。
圖為蝶式策略損益情況
圖為鷹式策略損益情況
此外，從動力煤和棉花收益曲線中，我們還可以看到，買入跨式和寬跨式策略對擇時能力同樣要求較高，需要市場大幅波動才能獲取盈利，若對市場判斷錯誤，或盈利出現大幅回撤，此時要及時止損或止盈離場，不建議一直持有。而對于賣出寬跨式策略，與之相反，在大部分時間內可以一直持有，即可以不止盈，但是若標的價格突破振蕩區間，此時一定要注意止損。
最后，值得一提的是，我們還可以把上一部分價差策略思想放到跨式策略之中。由于買入跨式或寬跨式成本昂貴，因此我們可以賣出虛值的期權來降低成本。此時，跨式及寬跨式策略就演變成蝶式及鷹式策略。類似地，賣出跨式和寬跨式時，可買入虛值期權做保護，發生“黑天鵝”事件時，能避免產生巨大損失，較好地防范尾部風險。
標的+期權組合策略
備兌策略
備兌策略是指投資者在已經擁有標的或者買入標的的同時，賣出相應數量的看漲期權。該策略適用于長期看好標的走勢，但最近不慍不火，有時有點小漲，有時干脆一動不動，沒有達到投資者的預期價位。或者投資者愿意在預期價位賣出，這時標的還未達到預期價位，投資者想降低持倉成本，以應對未來的不確定性。
圖為備兌策略損益情況
回測方法：時間區間為2021年1月4日—11月30日；90%資金持有標的；10%資金賣出虛一檔看漲期權。
保險策略
期權保險策略也稱保護性買入看跌策略，是指投資者在已經擁有標的或者買入標的的同時，買入相應數量的看跌期權。該策略適用于長期看好標的，但是又害怕市場出現“黑天鵝”事件，于是買入看跌期權進行保護。該策略的優點是可以有效地防止市場“黑天鵝”事件對策略凈值的沖擊，減小策略回撤，使策略在下跌市也能有不錯的表現。不過，在處于上漲行情中，買入看跌期權將承受權利金的損失，使得策略成本上升。事實上，通過期權合成，我們還可以發現保險策略的到期收益曲線與買入看漲期權相似，因此，也可以從看漲期權角度加深理解保險策略。
圖為保險策略到期損益情況
回測方法：時間區間為2021年1月4日—11月30日；90%資金持有標的；10%資金買入虛一檔看跌期權。
使用備兌策略和保險策略的前提條件是看好標的未來走勢。如果標的暫時表現不佳，橫盤振蕩較久，備兌策略能增厚利潤，但若標的短期內出現大幅上漲，則利潤封頂；當標的出現“黑天鵝”事件，保險策略能夠提供緩沖，減小策略回撤。但由于是買入看跌期權，需要付出權利金，因此其成本也相對較高。從2021年商品期權市場走勢來看，以上兩個策略表現均不如人意。在備兌策略上，僅玉米、橡膠、PTA期權表現尚可。而保護性策略由于高額權利金，僅豆粕和棉花期權仍有些許收益。對于備兌策略而言，2021年前三季度商品上行時，收益封頂。若從時間價值角度考慮，則是由于商品期權換月時間較長，Theta流逝速度較慢，其收益增厚有限。而隨著2021年四季度商品大幅回撤，其抵補收益未能趕上標的下跌損失，因此表現相對較差。而對于保護性策略而言，2021年前三季度商品上行時權利金損失較多，白白損耗期權權利金，而隨著四季度商品大幅回撤，保護性策略雖是提供了緩沖，但一整年下來，總體表現也差強人意。從這也可以看到，備兌和保護性策略也需要擇時，而不能“無腦”持有。
總結
本文主要介紹了方向性價差策略、波動率策略以及標的+期權的組合策略。在方向性策略方面，對于買方而言，一定要注意控制好倉位，每次建倉所用資金占總資金不超過5%，利用好期權“以小博大”的功能，把握賠率機會。對于賣方而言，則要管控風險，防范“黑天鵝”事件造成巨幅回撤。在波動率策略方面，近年來商品市場波動明顯加大，短線可把握日間、日內做多標的波動率Gamma機會。若對市場判斷錯誤，或盈利出現大幅回撤，此時要及時止損或止盈離場，不建議一直持有。而對于賣出寬跨式策略，與之相反，在大部分時間內可以一直持有，即可以不止盈，但是若標的價格突破振蕩區間，此時一定要注意止損。在標的+期權組合策略方面，使用備兌策略和保險策略的前提條件是看好標的未來走勢。備兌策略能增厚利潤，但若標的短期內出現大幅上漲，則利潤封頂；當標的出現“黑天鵝”事件，保險策略能夠提供緩沖，減小策略回撤，但由于是買入看跌期權，需要付出權利金，因此其成本也相對較高。
總體來說，期權作為精細化風險管理工具，為投資者提供更多選擇，但同時對投資者的擇時能力、市場情緒把控能力提出了更高的要求。投資者需要根據行情的走勢判斷以及自身風險承受能力，選擇相應的策略。(作者單位：方正中期期貨)
（文章來源：期貨日報）
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