引言
今日，受西北個別鋼廠對焦價調降100元消息帶動，雙焦主力合約弱勢運行，其中焦煤盤中最低跌至1960元/噸，收盤于1966元/噸，跌超4%。
(資料圖)
正文
01 領先指標指示做空，干擾因素正在消退
8月中旬，焦鋼毛利差[1]從底部修復至-5%附近，我們判斷次周該指標將升至0軸上方，于是提示了做空信號[2]，中下旬雙焦期貨如期走弱。9月初，該指標回升至2.4%，然而，鐵水產量持續回升，疊加會議行政停限產預期，使得焦煤話語權顯著增強，領先指標做空信號失效，盤面上演了一波由焦煤供應和旺季預期推動的上漲行情。
[1] 參考建投黑色團隊于2022年5月31日發布的研究報告《利潤分配視角下，焦炭重回2500指日可待》
[2] 參考建投黑色團隊于2022年8月14日發布的研究報告《焦鋼毛利差修復，做空信號增強》
領先指標仍指示做空，而前期干擾因素已有消退跡象。焦鋼毛利差已在0軸附近波動了近2個月，當前，焦鋼毛利差小幅回落至-0.5%，主要源于焦煤擠壓下游利潤，噸焦利潤下滑幅度大于螺紋高爐利潤。領先指標仍指示做空，而前期干擾因素已有消退跡象：其一，鐵水產量觸頂回落；其二，前期停限產煤礦正在逐步復產。這意味著，雙焦仍有下跌空間。
1)爐料需求持續羸弱：考慮到地方經濟壓力和鋼廠對明年限產指標的擔憂，實際限產力度尚需觀察，大部分由虧損驅動，而非行政指令。國內終端需求低于預期，周度螺紋毛利加速惡化，下降至-105元/噸附近(-55)。會議前后，山西累計停產檢修高爐16座，檢修容積12040m3。會議期間的行政減產，疊加螺紋高爐毛利的大幅下挫，上周鐵水有所下滑，預計未來鐵水仍有減量空間。焦企亦處于盈虧邊緣，整體焦企提產意愿不強，焦鋼產量比繼續創新低。
2)焦煤供應邊際改善：前期停產煤礦陸續復產，目前部分地區物流較上周已有明顯改善。對于進口蒙煤，288口岸國內方向外運監管嚴格，蒙煤通關進口暫不受影響，口岸監管區持續累庫；日均通關車量維持600車以下，短盤運費再度回升，各煤種有價無市。
綜上所述，隨著鐵水產量下滑、焦化廠持續停限產，爐料需求轉弱，同時多數煤礦逐步復產，焦煤呈現出供應邊際寬松的格局，話語權強勢不再。長期看，蒙煤進口增量預期受到強化，終端需求難有顯著改善，加之粗鋼壓減政策壓制，焦煤利潤回吐或將延續。
02 籌碼僅剩低庫存，底牌何時打出？
預計本輪調整有三輪下調空間，鐵水底部或在225萬噸。當前五大品種庫存并不高，要匹配未來合理的降庫幅度，減產僅需在當前水平減產40萬噸，折算出日均鐵水產量降至225萬噸。
1)回顧6月中旬至7月中旬的行情，我們發現日均鐵水產量從240下降至225萬噸附近耗時4周左右，期間焦價下調三輪。對應到本輪行情，上周日均鐵水產量已小幅下跌，因此至少還需要3周，即11月中旬。
2)本輪調整我們預計亦有3輪下調空間，累計調降300元/噸，對應的焦炭現貨價格均價2360，倉單價格為2690元/噸。屆時，焦鋼毛利差有望下調至-15%至-10%區間。
底部確認之后，我們需要考慮低庫存下，冬儲需求帶來的價格反彈。當前雙焦整體庫存仍在下滑，上游略有累庫，下游采購意愿不佳，焦企原料煤庫存可用天數繼續回升，鋼廠場內焦炭庫存可用天數回升。然而，下游原料庫存的絕對低位仍然帶給雙焦較大的彈性空間，導火線大概率為冬儲需求。我們判斷冬儲節點為春節前六周，而期貨一般領先現貨走勢2-3周，與鐵水底部節點對應。
綜上所述，我們認為雙焦仍在尋底，激進者仍可逢高短空，J01支撐位考慮2360，對應JM01支撐位1810、1680；11月中旬有望觸底，屆時可考慮逐步逢低做多。
（文章來源：中信建投期貨）
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