自9月中旬開始玉米淀粉期貨便開啟了喋喋不休的下跌走勢，以01合約為例，淀粉期價自3200+的位置一路下探至2950元/噸附近。
然而，從上圖可以看到在此輪淀粉期貨下跌過程中，并沒有發生期現貨聯動，同期山東淀粉現貨價格上漲，吉林地區淀粉現貨價格整體保持平穩。甚至淀粉期價與玉米也走出了反向的價格關系，同期的玉米期價及現貨價格均出現上漲。
是什么使得連盤淀粉如此孱弱，走出獨立下跌走勢？筆者分析主要原因有二。
(資料圖)
第一，8月份淀粉出口數據出現了大幅下滑。7月底開始市場傳出消息稱淀粉產品滯留港口無法出口外運。截止目前雖無明文發布限制玉米淀粉出口，但從7、8、9三個月的玉米淀粉出口量上已能窺得一斑。
中國海關數據顯示：2022年7月國內玉米淀粉出口量為42186噸，8月國內玉米淀粉出口量為902噸，9月國內玉米淀粉出口量為208噸。而去年同期這一數字分別為15166噸、23240噸和13033噸。
雖然國內淀粉出口量與產量相比微乎其微，但若徹底停止出口仍將會減少10萬噸級的淀粉出口量，轉而增加這部分數量的國內供應，利空國內淀粉價格。2021年、2020和2019年下半年淀粉出口量分別為86900噸、166464噸和409330噸。
第二，由于豆粕和玉米蛋白粉都是飼料中的蛋白原料，兩者有著較強的替代關系和相關性。自8月份以來國內豆粕價格快速上漲也推升了玉米蛋白粉的價格。從下圖可以看到，自豆粕價格上漲以來，蛋白粉價格一路跟漲，漲幅高達38%。
玉米蛋白粉是玉米淀粉生產過程中的副產品，副產品價格高企推升了玉米淀粉的加工利潤，并進一步促使工廠提升開機、增加產量，淀粉的供應因此被動增加。
出口前景不明，淀粉供應被動增加，使市場對遠期淀粉價格轉向悲觀，01合約淀粉期價也由此開啟跌勢。
但是行情不會總是往一個方向運動，而是圍繞價值波動。淀粉期價跌至3000之下，是否存在被低估的可能呢？
從國內各類淀粉的價格上看，玉米淀粉已是最便宜的粉類產品，甚至已低于小麥標粉。下圖顯示目前面粉與淀粉價差為近5年來最高值。各品種淀粉之間，以及淀粉和面粉之間是存在一定替代關系的，過低的價格會促進淀粉對其他粉類產品的替代進而增加的淀粉本身需求。
從下圖的淀粉的工廠庫存和提貨量數據看，雖然淀粉產量在快速增長，但是淀粉工廠庫存并未發生累庫，而是在持續下降，這主要源于淀粉提貨量的增長，說明淀粉下游需求確有提升。
從淀粉的下游淀粉糖產業數據看，低價淀粉也促進了淀粉糖加工利潤的增加，淀粉糖周度產量也整體增漲。
到這里我們可以總結一下，從絕對價格的角度看淀粉已經進入了低價區間，從下游需求的角度看低價格使得淀粉消費出現了邊際改善。
當然盤面不會僅僅因為進入低價區間和消費改善就轉勢上漲，更多的還要看前期利空驅動的改善。目前出口的不確定性無法預估，但是消費的邊際改善可以抵消出口量的減少，后面更重要的還是要看蛋白粉的價格走勢，一旦蛋白價格開始走弱，那么一系列的反饋將變為正反饋促使淀粉供應的減少，淀粉價格企穩。
另外說一下，上述分析是拋開了玉米價格波動之后進行的。作為淀粉的重要成本構成，玉米的價格將直接推動淀粉的波動方向。玉米漲則淀粉強，玉米跌則淀粉弱。不過目前C-CS01合約價差也已經升至了歷史最高水平，所以從價差的角度考慮，盤面淀粉估值也是偏低的。
風險因素：玉米價格的大幅下跌，蛋白粉價格的大幅上漲，淀粉消費的超預期轉差等。
（文章來源：中泰期貨）
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