主要邏輯：
自9月28日以來，橡膠ru出現大陰線，此后價格一路走低綿綿不絕。1月過去，滬膠2301已經從前期的最高13500元/噸跌至12055元/噸附近。滬膠的一路走低，是其下游需求的疲軟所致。但橡膠本身有結構化問題：在全乳膠這一端，會出現供應不足問題。因此，在1月下市之前，橡膠有可能在結構性矛盾作用下再度興風作浪，反彈上揚。
正文
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01 膠價此番為何下跌
滬膠的整體弱勢是由于基本面疲軟影響的結果。2022年來講，全球的天然橡膠生產，并沒有出現特別大的矛盾。例如主要產區出現大規模洪水，干旱或者其他因素導致大規模減產。供應端的影響主要是出現在局部：如海南地區由于疫情的防控，進入靜態管理，當時澄邁、樂東、臨高、萬寧、瓊海、儋州、陵水等地區占了整個海南原料供應的一半以上。靜態管理使得這一地區的原料收購受到很大的影響。在幾個月中，海南原料的收購量僅為2000-4000噸/天。而且海南地區2022年還受到白粉病落葉嚴重影響，全面開割的時間推遲到了7月初才完成。正常年份3月底4月初即能完成開割。但海南地區的供應收縮影響的規模較小，一般來講產量的影響在幾萬噸的級別，相對一年1400萬噸的全球天然橡膠產量而言，比重不大。云南今年的物候條件較好，正常開割。但是在膠種的生產上原料的分配上會受到一定的影響。有一定數量的膠水轉給了乳膠，特別是6月的時候，海南的乳膠廠商還從云南這里搶膠水。這會在一定程度上影響當地干膠的生產。但同樣的，在全球的大環境下，這點產出的變化尚不足以引起足夠的影響。
但是2022年的橡膠需求非常疲軟。這背后的主要原因是輪胎的需求下降。2022年1-9月，半鋼需求累計為11872萬條，同比下降13.5%；全鋼需求累計2477萬條，同比下降17.93%。輪胎需求的大幅度下降引發了天然橡膠需求的相應下降。
重卡的銷量降至低位水平。
2021年年中以后，重卡銷量就一路滑坡，降至5萬輛上下水平。2022年9月，重卡銷量51755輛，同比下降12.5%。1-9月重卡累計銷量52.27萬量，同比下降57.5%。
重卡銷量的下降，反映出兩個指標。一個是本身銷量下降，導致配套輪胎的需求下降；另一個是重卡銷量的下降，也反映出經濟活動的下降。實際上，房地產投資的下降，亦從一個側面說明了這個問題。
房地產行業投資一落千丈。2022年1-9月，房地產開發累計投資完成額10.36萬億元，同比下降8%。從2021年2月以來，該值就一直不斷往下走。1-9月，房屋新開工面積累計94767.26萬平方米，同比下降38%。該值也是在2021年2月以后連續走低。這兩個值足以說明房地產行業的不景氣，由此導致的工程車周轉需求的下降，從而引起輪胎需求的減少。
盡管在經濟環境欠佳的條件下，基建投資幾乎成為唯一的穩增長的手段。但基建投資盡管表現強于其他，但其強度并沒有十分顯著的水平。2022年1-9月，基礎設施建設投資累計同比增長11.2%。自年初以來，多數時候都是維持在8%-10%的水平。盡管這一增速高于去年，不過與以前20%以上的增速相比，仍然相形見絀。
02 天膠整體供求偏弱，但全乳偏少的結構性矛盾有助ru后期反彈
盡管需求疲軟，但橡膠價格卻未必可以綿綿不絕地下跌下去。這背后有幾個原因：
1. 橡膠本身并沒有上漲很多，12000元/噸的價格本身仍屬于橡膠的低位區間；
2. 年底由于有停割效應存在(海南和云南都會陸續進入停割，其中云南在11月末停割，海南預計在12月到明年1月進入停割)，往往年底左右發生下跌之后，都有可能催生一波反彈上漲行情。
3. 2022年，交割品的損失較多。如前所述，一個是海南受白粉病影響，開割推遲，然后疫情防控又使得原料的收購縮量。另一個是云南三季度遭遇多雨，因此原料收取遇到困難，也導致一定縮量。估計新膠可能在10-12萬噸左右。這個可能低于正常年份水平。
從倉單數上我們有一個粗略的推理方式。對于橡膠的倉單注冊，上期所有一個規定：“當年生產的國產天然橡膠如要用于實物交割，最遲應當在第二年的六月份以前(不含六月)入庫完畢，超過期限不得用于交割?！蹦敲磸倪@個規定上看，只要是6月以后新增的倉單就一定是新倉單。而在1-5月份新增的倉單，則既有可能是新倉單，也有可能是老倉單。不過1-5月份還沒有全面開割，整體的產出量還不足。我們首先假定都是老倉單。2022年5月31日，上期所的ru倉單為25.38萬噸，而目前是28.36萬噸，這里純粹的增量是3萬噸。那么如果我們假定1-5月增加的倉單都是新倉單，則1月初的倉單數為21.08萬噸，那么新生倉單則為7.28萬噸。如果我們再考慮可能有隱形倉單(符合交割標的，但并沒有進行注冊)。我們估計新生倉單可能在10萬噸上下。這是我們做保守估計后的一個數字。
我們再對比往年的新生倉單數(按上期所老倉單注銷后的值為準)
我們會發現只有2020年的量是最低的，僅有7.38萬噸。而2020年，橡膠在新生倉單偏少的作用下，最高甚至沖至了16500元/噸。當然2020年乳膠需求特別旺盛，也是助推橡膠上漲的重要原因。因此2022年是不可能再創2020年的大漲輝煌的。但因此錄得相對較小的反彈幅度并非完全不可能。
03 結論：前期固然弱勢，后期反彈可能猶存
因此我們對未來的判斷是：橡膠有可能在需求疲弱的作用下保持弱勢，但長期下跌不可持續。在年底前，全乳的結構性矛盾有可能再度凸顯，對橡膠價格形成一定的反彈助力。
（文章來源：中信建投期貨）
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