十一節后歸來，雙硅高位下行，盤面開啟負反饋
(資料圖)
十一節后歸來，雙硅盤面沖高后震蕩回落，截止28日，硅鐵、錳硅從高位均回落8%以上。十一節前，西北地區物流不暢，內蒙古、寧夏、陜西幾個省份之間的比較重要的交通樞紐都出現不同程度的受阻，導致雙硅成品及原料都無法進行自由運輸，雙硅供應鏈效率低下；與此同時，9月中旬至十一節后第一周，下游鋼廠需求端集中爆發，包括中秋節前補庫、十一節前補庫、9月鋼招和10月鋼招等；十一前后這段時間雙硅現貨端存在階段性的供需錯配，直接導致了十一節后雙硅盤面的沖高。然而節后黑色終端需求提振乏力，周度表需及日度成交均無法滿足市場對傳統旺季需求的設想，更加劇了對后市淡季需求的悲觀預期，在此驅動下整體黑色盤面普跌，雙硅沖高后跟隨黑色板塊走跌。
黑色盤面先行開啟負反饋。從黑色各品種數據來分析：截至10月28日，期貨端成材兩個品種跌幅在9.5%-10.5%之間，原料跌幅在8%-17%之間；現貨端成材跌幅在7.5%-8.5%之間，原料中雙硅跌幅在3.5%左右，鐵礦下跌較多，現貨端跌幅在14%左右，雙焦暫未出現大幅走弱的情況。通過數據對比，期貨端原料跌幅大于成材，現貨端成材跌幅大于原料，說明黑色盤面負反饋先行開啟。
當前同二季度的雙硅負反饋路徑類比
二季度雙硅盤面及現貨的下跌并非一蹴而就，大致路徑如下：“弱現實”引發的一次下跌(以下簡稱A段下跌)→短期超跌后修復(以下簡稱B段修復)→雙硅需求下行引發的二次下跌(以下簡稱C段下跌)。
“A段下跌”路徑：4月中旬開始，黑色盤面由一季度的“強預期”回歸“弱現實”邏輯，整體承壓下行，4月中旬時雙硅盤面及現貨利潤可觀，估值下行，盤面走出較為流暢的下跌路徑；
“B段修復”路徑：4月29日國家政治局會議要求，要加大宏觀政策調節力度，扎實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間；貨幣政策方面也出臺了將5年期的LPR利率下調15個基點等等的刺激措施，疊加前期盤面跌速較快，盤面用半個月左右的時間走出短期的修復行情；
“C段下跌”路徑：2022年6月開始，受下游需求低迷，成本支撐高位影響，鋼廠出現大幅虧損，為修復利潤，鋼廠從6月份開始大面積停產，日均鐵水從6月中旬的243.29萬噸下跌至7月末的213.58萬噸，跌幅12.21%。鐵水的迅速下行直接造成了雙硅需求的下行(鋼廠端需求占錳硅下游需求的95%以上，占硅鐵下游需求的60%左右)，進而導致了雙硅期現價格產生二次下跌。
十一回來后的此輪下跌，由于包括鋼廠及雙硅生產廠家在內的全行業利潤均在較低位置，需求預期弱勢引發的行業負反饋進程要明顯快于二季度，鐵水產量已經開始向下拐頭，鋼廠利潤及合金廠利潤也已經被壓縮至虧損狀態。類比二季度負反饋進程，此輪負反饋或已跳過“B段修復”，已過渡至“C段下跌”。因此從趨勢上看，假設鋼廠及合金廠將因為虧損而開始大幅減產，那么供需兩端的減產在此輪下跌路徑中的節奏可能會十分緊湊，整體看雙硅下行波段大概率短于二季度。
當前同6月份的雙硅基本面情況類比
上文中分析到，二季度6月份鋼廠由于虧損進行集中減產，引起雙硅現貨實際需求的下行，進而導致了盤面的二次下跌，而本輪下游鐵水產量已經開始向下拐頭，因此，我們需進一步對比當前同6月份鋼廠減產過程中雙硅基本面的異同，去推演此輪雙硅盤面下行的趨勢及剩余空間。
1、供需格局：6月份“由松趨緊”，10月份“由緊趨松”
推演前提：短期內合金廠不出現實際大規模減產落地，或實際減產慢于鋼廠端減產。
從估算的供需格局走勢上看，6月份雙硅處于“由松趨緊”的過程中。具體分品種來看，錳硅供應縮量快于但幾乎等于需求縮量，而硅鐵需求縮量快于但小于供應縮量，故6月份時硅鐵出現了由需求先行走弱引發的階段性供大于求。因此 6月份雙硅盤面從趨勢上開啟二次下跌，但分品種看來，硅鐵跌幅要大于錳硅。隨著7月雙硅行業虧損減產，整體供需迅速趨緊，供應缺口顯現，盤面止跌。
10月份，當前雙硅行業尚未出現減產的情況下，我們推演整體供需處于“由緊趨松”的過程。上一輪行業虧損減產后，錳硅相對而言恢復速度和幅度均較快，但硅鐵受限于產區物流等因素，原料運輸效率及成品銷售效率均受到一定程度影響，復產進程慢于錳硅。截至10月末，硅鐵日產暫恢復到7月中旬的水平，而錳硅日產已經恢復到二季度減產前的常量水平，整體雙硅供需均處于“由緊趨松”的過程。
2、庫存結構：硅鐵低庫存難言利多，錳硅高庫存利空
7月份前后雙硅行業陸續減產，錳硅社會庫存壘至歷史高位，硅鐵社會庫存較為中性。據鋼聯數據顯示，三季度錳硅社會庫存增至20-25萬噸之間，截至10月末仍沒有明顯的下降跡象，庫存水平持續在歷史高位徘徊；硅鐵社會庫存小幅累計，整體維持在中性位置。
6月鋼廠減產的同時壓低原料庫存，雙硅鋼廠庫存天數震蕩走跌，截至10月，鋼廠虧損加劇，對原料補庫意愿較低，雙硅庫存天數維持在低位。
黑色終端需求不濟，鋼廠虧損擴大或引發進一步的限停產，對原料需求減弱，鋼廠或維持雙硅低庫存。因此在需求難形成邊際轉好的前提下，低庫存難言利多，但錳硅社會庫存持續在高位，對盤面及現貨利空。
3、成本利潤：雙硅利潤遠不及6月時水平，當前盤面可供壓縮空間較窄
6月初，寧夏地區錳硅出廠利潤約300元/噸，硅鐵出廠利潤約1000元/噸。當下游鋼廠出現虧損減產時，雙硅現貨報價迅速下跌，將雙硅現貨利潤打壓至負值。寧夏地區錳硅在6月份出廠利潤下跌至約-300元/噸，隨后陸續開始減產，硅鐵出廠利潤在7月中旬下跌至-80元/噸附近，隨后開始集中減產。雙硅減產后，向上壓低原料價格，行業利潤得到修復。
當前鋼廠尚未開始減產，但雙硅利潤水平已遠不及6月，且成本支撐更為堅挺。寧夏地區錳硅利潤已在-50元/噸左右，硅鐵出廠利潤在200元/噸左右。當前成本端受煤炭價格高位影響，電力、蘭炭報價均較為堅挺，雖錳礦受港口庫存高企壓制而持續陰跌，寧夏地區化工焦于29日也調降了100元/噸，但雙硅整體成本支撐相對6月比更為堅挺。
整體來看，相比6月鋼廠上一輪減產時，當前雙硅現貨端可供壓縮的利潤空間比較有限，且根據成本支撐強弱來看，硅鐵盤面或更為堅挺。錳硅由于受港口錳礦及化工焦報價下行影響，成本支撐有望進一步下行，因此從成本支撐角度上看，錳硅盤面相對弱勢；反觀硅鐵，當前仍未看到煤炭和電力價格有下跌跡象，硅鐵支撐相對更強。
重點關注：鋼廠及合金廠兩端減產與否及減產節奏
1、結論
經分析，我們可以得到如下兩個結論：
結論一：從產業鏈角度上看，鋼廠減產引起的需求走弱，會導致原料現貨價格大跌，同時促進原料盤面出現進一步走弱。若鋼廠不出現大面積減產，無需求下行壓力雙硅行業較難進行大規模限停產，雙硅現貨負反饋很難繼續，盤面負反饋繼續向下阻力增加，但難以反彈；
結論二：從基本面上看，中長期依舊偏空，但盤面短期內急跌，已打壓至現貨成本區間，繼續下壓需要更強力的利空(如類似于6月份的鋼廠虧損減產)，當前下游鋼廠雖已普遍虧損，但尚未虧至現金流成本，暫未出現大規模停產的跡象，因此雙硅盤面短期或在“成本+低利潤”的盤面底部維持震蕩。
2、雙硅后市路徑推演
鋼廠及合金廠當前均處于臨近減產條件，但尚未出現減產實際的狀態，短期內盤面急跌，現貨跟跌，鋼廠利潤、合金廠利潤再度被壓制盈虧平衡甚至負值，短期內，鋼廠及合金廠兩端減產與否及減產節奏十分重要，是決定四季度雙硅走勢的關鍵因素。
后市可能的四個路徑，第四個路徑可能性最大：
①鋼廠不減產，合金廠不減產：雙硅盤面緊貼成本支撐上下波動。供需格局趨弱的壓制下，盤面難以給出過多套保利潤；
②鋼廠不減產，合金廠減產：合金供應收縮對盤面形成新一輪支撐，但成材庫存累積與弱勢的終端需求繼續積累矛盾，會導致黑色情緒進一步下行，合金供應端支撐或將失效；
③鋼廠減產，合金廠不減產：鋼廠減產修復成材利潤，盤面情緒上或對雙硅形成上行驅動，但鋼廠減產從供需端對雙硅現貨形成進一步趨松，合金廠若不減產，那么期現價格中期或將再度加速下行。
④鋼廠減產，合金廠減產：雙硅現貨價格下行，產區或擴大虧損，合金廠減產可能性較大。雙硅原料的采購意向也被雙硅利潤下行以及雙硅減產而進一步壓制，最終走出：“盤面跌→現貨跌→成本降→盤面緊貼成本繼續下行→利潤修復→減產落地盤面止跌”的路徑。
中期內重點關注：陜西地區蘭炭政策落地情況；內蒙古產能置換落地情況；青海、甘肅、陜西等地電價變動情況。
（文章來源：中泰期貨）
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