拐點博弈是一種邏輯內卷的形態，那么對斜率的博弈便是升級版的邏輯內卷，暗示著市場確定性頭寸的缺乏和交易參與者的精神內耗。
金銀比的交易邏輯
(資料圖片僅供參考)
金銀比的計價邏輯是進一步強化分子端貴金屬的避險和保值屬性，而同時削弱分母端貴金屬的工業金屬屬性。因此，在通脹環境金銀比價受到保值屬性提升而金屬需求走弱的驅動，多呈現走高的特征，但伴隨著通脹預期的見頂，金銀比價通常回落，且以二者同步上行，白銀漲幅更大的路徑演進。
來源：wind，中信建投期貨研究
聯儲加息路徑的博弈
11月FOMC會上鮑威爾的表態又再度表現出藝術色彩，一方面繼續強調通脹作為政策目標不放松，指出加息終點利率高于市場預期；而同步以未來放緩加息的速率以呵護市場。對此市場的解讀是聯儲加息路徑的二階拐點已經出現，市場風險偏好回升。
隨后的失業率數據進一步鞏固了市場關于加息預期降溫的看法，12月加息50BP的概率已經成為主流。
來源：FED WATCH
10月的非農數據一方面在新增就業人口上呈現高景氣特征，美國10月新增非農就業人口26.1萬，盡管這是2020年12月以來的最小增幅，但仍超遠預期值20.5萬，前值被上修為31.5萬。不過這同樣也被解讀為就業市場降溫的線索，三季度非農整體表現依然不錯，但回落趨勢形成，已降至30萬以下區間，企業的招聘需求也開始回落。
但另一側的失業率卻出現回升，10月美國的失業率升至3.7%，高于預期值和前值3.5%。并引發市場猜測是階段性美國就業市場轉弱的拐點。
來源：wind，中信建投期貨研究
在長期的失業率觀測中，我們發現每一次美國高通脹環境下的失業率上行多呈現慣性，對此的解釋主要在從經濟過熱到衰退的過程中，服務業的反應是滯后的，而美國絕大多數的就業跟服務業相關。
來源：wind，中信建投期貨研究
需求的自然回落、高通脹的負反饋、聯儲大幅加息的打壓、以及歐洲和中國需求的萎縮，美國經濟在2023年整體弱勢已經成為共識，主要分歧在于是否能夠軟著陸，但每一輪的美國經濟轉弱對應的失業率變化都是顯著的，因此這也成為后期聯儲轉鴿的重要看點，實際利率或在探定的過程中，也在預期上支撐著貴金屬反彈。
白銀需求受光伏新增裝機的支撐
白銀是光伏產業中重要的輔材，是光伏電池片結構中核心電極材料，具體用于光伏電池正面電極和負極，其中用于正極與電池N型區接觸的電極稱之為正銀，用于負極與P型區接觸的電極稱之為背銀，銀漿占電池片非硅成本的比例約為33%。
目前占據市場主流的是P型電池(PERC電池)，截至2020年，PERC電池在全球市場中的占比已經超過85%，其單位耗銀量逐年下降。但由于P型單晶硅PERC電池理論轉換效率極限為24.5%，導致P型PERC單晶電池效率很難再有大幅度的提升。
與傳統的P型電池相比，新型N型電池具有轉換效率高、雙面率高等優點，將成為未來主要發展的技術路徑。據國際光伏技術線路(ITRPV)報告測算，2030年N型電池滲透率有望突破25%。
根據CPIA(中國光伏行業協會)，中國光伏銀漿消耗量由2016年的1585噸提升到2020年的2467噸，年復合增速為11.7%；全球光伏銀漿的消耗量由2016年的約2331噸提高到2020年的2990噸，年復合增速約6.4%，年均增長率僅為6%，相對而言光伏白銀消費量增長不足，主要原因是光伏單位耗銀量的大幅下降。受益于硅片尺寸增大、電池轉換效率提升和印刷工藝進步，光伏電池銀漿單位消耗量整體降幅明顯，從2016年的31.1mg/W下降至2020年的18.3mg/W。
長期看，電池片企業大量采購銀漿，以及銀粉、銀漿行業國產化率的不斷提高，白銀的工業化需求占比也將不斷提升。
結合未來2030年后全球新增裝機量650GW/年推算，對應白銀消費增量分別為1.19萬噸(按線性推算)。作為對比2021年全球白銀消費總量為2.98萬噸。
圖：2021-2030 年正面銀漿消耗量變化趨勢(單位：mg/片)
來源：中國光伏行業協會
但值得重視的是光伏電池銀漿單位消耗量整體或仍維持下調，甚至被其他金屬替代。目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種，p型電池和TOPCon電池使用高溫銀漿，異質結電池使用低溫銀漿。
銀漿在電池片成本中占比較高，光伏銀漿作為金屬電極包括主柵和細柵，其中前者起到匯流和串聯作用，后者用于收集光生載流子。目前主要通過多主柵技術以及減小柵線寬度來減少正銀消耗量。
使用銀作為電子導電漿料主要因為其電阻率低，而且抗氧化的屬性高于銅，但劣勢是成本占比很高，在太陽能電池片成本構成中硅片成本占比最大為65%，銀漿的成本占比為10%，市場一度傳出未來有望實現對光伏用銀的絕大部分替代，但我們理解當下白銀需求有望保持強勁增長。
對于未來的看法：
整體上看，對美國實際利率拐點的博弈已經成為當下金融市場的一大熱門，美元-美股-美債-貴金屬的交易邏輯都與此一脈相承。在美聯儲階段性表態放緩加息斜率后，市場進一步向上計價加息預期的可能性偏低；在經濟數據面臨趨勢性轉弱而加息斜率趨緩的背景下，貴金屬的向上驅動形成。白銀同步受到實際利率拐點將現和未來光伏用銀需求提振，單邊和金銀比價反套同步獲益。
來源：wind，中信建投期貨研究
從本輪貴金屬的反彈幅度上看，目前還在行情中段，未來仍有進一步向上演繹的空間。值得重視的是當下的美國實際利率的轉折還不顯著，資金搶跑計價預期有很強的博弈性，波動空間預計放大。
行情演進的重要信號燈是美國通脹的回落速率，失業率是否能夠維持在偏低水平(貝弗里奇曲線斜率之爭)，以及通脹-就業等指標對聯儲鷹派弱化的影響。
（文章來源：中信建投期貨）
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