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11月以來，國債期貨連續(xù)回調(diào)。原因在于，資金面總體延續(xù)緊平衡狀態(tài)，疊加月中巨量MLF到期，債市擔憂降準置換能否落地，市場觀望情緒濃厚，多頭止盈帶動期貨高位回落。
10月下旬開始同業(yè)存單利率逐步上行，截至11月10日，1年期國股同業(yè)存單發(fā)行利率已較10月末上行16BP至2.30%。疊加跨月后銀行間資金利率并未如期回落至10月上旬水平(隔夜質(zhì)押式回購利率圍繞1.8%—1.9%波動)，債市情緒再度轉向謹慎，國債收益率曲線呈現(xiàn)熊平變化。
筆者注意到，10月下旬至11月初銀行間票據(jù)利率呈現(xiàn)下行趨勢，可以排除信用擴張對存單利率的牽引可能。另外，10月末至11月初兩周同業(yè)存單供給明顯縮量，凈融資分別為-3638億元和-1677億元，說明存單供給并非利率上行的原因。短期存單利率上行另有原因。首先，跨月后央行例行回籠資金，11月上旬公開市場累計回籠8860億元，資金面有所收斂。其次，部分現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品降杠桿也是短端利率調(diào)整的原因之一。今年9月股債雙雙調(diào)整，避險情緒升溫使得資金再度流向現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，近期貨幣基金和同業(yè)存單基金等產(chǎn)品降杠桿增加同業(yè)存單拋壓。最后，三季度降準降息令流動性預期一度樂觀，銀行主動降低超儲率，資金面波動加大。估值上看，目前1年期同業(yè)存單利率已超過同期限票據(jù)貼現(xiàn)利率100BP，供給結構不支持同業(yè)存單利率進一步上行。部分機構或借此機會增加存單配置，隨后存單利率或有所下行。
國內(nèi)10月官方制造業(yè)PMI錄得49.2%，回落至榮枯線下，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)雙雙回落，表明產(chǎn)需均有所放緩。高頻數(shù)據(jù)顯示，10月商品房銷售面積、高爐和瀝青開工率等指標均出現(xiàn)轉弱跡象。通脹方面，受高基數(shù)影響，10月CPI同比讀數(shù)回落至2.1%，環(huán)比增長0.1%，主要得益于食品項拉動，非食品項環(huán)比延續(xù)持平。10月PPI同比增速再次轉負，除去基數(shù)效應外，全球需求走弱預期下大宗商品價格回落影響逐步顯現(xiàn)。
外需方面，10月以美元計價的中國出口同比下降0.3%，繼對美國出口同比增速轉負后，10月對歐元區(qū)出口同比增速亦由正轉負，歐美經(jīng)濟體貨幣政策收緊的影響顯現(xiàn)，預計后續(xù)出口下行壓力將進一步加大。國內(nèi)經(jīng)濟對“內(nèi)循環(huán)”的依賴將顯著增強，穩(wěn)增長政策有望繼續(xù)加碼促進房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，保持基建投資支持力度，爭取制造業(yè)投資取得更大進展。
對于債市而言，基本面走弱預期已經(jīng)在10月行情中有所體現(xiàn)。盡管基本面對于債市仍有支撐，但利好驅動有限。目前市場關注點在于月中1萬億元MLF到期是否存在降準置換。我們認為，無論本月是否開展降準置換MLF，央行呵護資金面的態(tài)度并不會改變。即使不開展降準操作，MLF等額續(xù)作或小幅縮量續(xù)作后若資金面出現(xiàn)收緊跡象，央行仍可以通過加大公開市場投放的方式平抑資金面波動。月中MLF續(xù)作的具體方式將決定債券收益率下行的空間和曲線形態(tài)的變化。
9月以來，央行重啟PSL操作，連續(xù)2個月投放千億元流動性，拉動企業(yè)中長期信貸回升。疊加10月5000億元專項債發(fā)行，10月社融增長存在韌性。11月8日，銀行間交易商協(xié)會發(fā)文表示，將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，由人民銀行再貸款提供資金支持，預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資。在海外流動性持續(xù)收緊、中美利差深度倒掛、匯率下行壓力仍存情況下，此舉傳遞出繞開寬貨幣直接寬信用的信號，利空利率債市場。由此來看，若11月降準落空，債券收益率下行空間有限。如果月中社融結構繼續(xù)改善或寬信用政策再度加碼，長端利率向上壓力將加大。因此，我們建議前期做平曲線策略擇機離場。(作者單位：一德期貨)
（文章來源：期貨日報）
