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11月10日，央行公布了10月金融信貸數(shù)據(jù)，其中，10月新增人民幣貸款6152億，低于市場(chǎng)預(yù)期的8242億元，前值24700億元，同比少增2110億元；社會(huì)融資規(guī)模9079億元，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的16500億元，前值35271億元，同比大幅少增7097億元。社融存量增速10.3%，環(huán)比上月大幅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，重回下降；M2同比11.8%，前值12.1%。
最新公布的10月社融、信貸數(shù)據(jù)均不及預(yù)期、也明顯低于季節(jié)性，其中消費(fèi)、地產(chǎn)是主拖累，進(jìn)一步凸顯了需求不足、信心不足；而隨著政策的集中發(fā)力，企業(yè)中長(zhǎng)貸連續(xù)三個(gè)月同比多增，保交樓、設(shè)備更新等貸款應(yīng)是主推動(dòng)。整體看，10月金融信貸數(shù)據(jù)基本上是對(duì)之前公布的PMI、貿(mào)易、通脹數(shù)據(jù)以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的再驗(yàn)證，揭示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。社融分項(xiàng)中的表內(nèi)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、表外委托貸款延續(xù)多增與政策發(fā)力對(duì)基建的支撐相對(duì)應(yīng)，而居民短期貸款減少對(duì)應(yīng)于疫情反復(fù)對(duì)消費(fèi)的掣肘，居民中長(zhǎng)期貸款減少對(duì)應(yīng)于地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱，企業(yè)短貸少增與疫情影響下生產(chǎn)受制約相關(guān)，政府債少增與全年與今年財(cái)政政策錯(cuò)位密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)層面基建和制造業(yè)投資仍有支撐，但供需兩弱的局面已成為共識(shí)，出口超預(yù)期轉(zhuǎn)弱、消費(fèi)恢復(fù)仍然面臨居民收入不振、資產(chǎn)負(fù)債表受損和消費(fèi)場(chǎng)景受限等挑戰(zhàn)，地產(chǎn)不確定性仍大，生產(chǎn)重回收縮區(qū)間。在疫情反復(fù)抬高預(yù)期不確定性，地產(chǎn)低迷趨勢(shì)不改，企業(yè)盈利預(yù)期下滑的背景下，微觀(guān)實(shí)體的信心和活力降低，融資需求不足問(wèn)題仍然突出，短期寬信用依舊受阻。后期在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求不足的背景下，寬信用的穩(wěn)定性更多取決于政策增量和落地節(jié)奏的穩(wěn)定性，通過(guò)降低融資成本護(hù)航寬信用仍是政策重心，但寬松時(shí)機(jī)的選擇則需要把握好內(nèi)外均衡。而最新公布10月國(guó)內(nèi)通縮壓力加大、10月美國(guó)通脹低于預(yù)期，驅(qū)動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回落，外部均衡壓力減弱為國(guó)內(nèi)貨幣政策加碼寬松創(chuàng)造有利時(shí)機(jī)，意味著我國(guó)貨幣政策自主性或能得到增強(qiáng)，再疊加目前資金面收緊等因素，寬松的貨幣政策空間或有望進(jìn)一步打開(kāi)，寬松還是大方向，年末以及明年初或是再次降準(zhǔn)的窗口期， LPR(降息)同樣存在下行空間。
今年的社融以及信貸整體呈現(xiàn)季末沖量月份后季初回落的規(guī)律，即“一個(gè)月好、一個(gè)月差”的高波動(dòng)狀態(tài)，其背后固然有地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)尚未出清、財(cái)政主導(dǎo)基建投資的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)背景，對(duì)于未來(lái)信貸以及社融走勢(shì)，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推動(dòng)下，11-12月信貸同比預(yù)計(jì)將有所改善。但是這并非意味著社融增速會(huì)低位回升。考慮到去年財(cái)政發(fā)力的后置與今年財(cái)政發(fā)力前置的錯(cuò)位導(dǎo)致未來(lái)11-12月政府債券融資高基數(shù)，預(yù)計(jì)11-12月社融增速或?qū)⒗^續(xù)震蕩回落。
從經(jīng)濟(jì)動(dòng)能角度來(lái)看，通常政策發(fā)力足以拖底社融增長(zhǎng)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但當(dāng)中內(nèi)生性融資需求的部分可以用M1與M2的剪刀差進(jìn)行表示，通常M1的主體為現(xiàn)金和活期存款，所以其增速往往被用來(lái)反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力，而M2作為信用擴(kuò)張的結(jié)果能夠反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所獲得的資金，而M1與M2的剪刀差能夠更直接的反應(yīng)，比如廣義貨幣的增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)到私人部門(mén)究竟推升了多少投資或消費(fèi)的動(dòng)力，如果M1增速在較長(zhǎng)時(shí)間高于M2增速，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張較快，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、物價(jià)、股市、商品房銷(xiāo)售有上升可能。所以當(dāng)前M1增速偏低的情況也反應(yīng)當(dāng)前內(nèi)生性需求仍需要進(jìn)一步增強(qiáng)。M1與M2剪刀差顯示當(dāng)前除政府主導(dǎo)的融資需求外，經(jīng)濟(jì)本身內(nèi)生性動(dòng)能仍然不強(qiáng)，貨幣政策或需繼續(xù)保持寬松的基調(diào)，并應(yīng)適時(shí)加碼政策使用。
從社融角度看，10月社融存量341.42萬(wàn)億元，同比增速10.3%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)月的上升態(tài)勢(shì)。新增社融僅9079億元，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的16500億元。一方面，確實(shí)存在基數(shù)效應(yīng)，2021年財(cái)政后置導(dǎo)致10月社融高達(dá)16176億元；另一方面，10月社融均存在季節(jié)性回落，9月政策性開(kāi)發(fā)性金融工具帶動(dòng)下社融高增，造成一定程度“透支”。從拖累以及支撐角度看，10月新增社融僅有委托貸款、信托貸款和企業(yè)債券融資是支撐項(xiàng)目，其他分項(xiàng)均是拖累。具體來(lái)看，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具“余熱”仍在，委托貸款等呈現(xiàn)多增，但邊際弱化趨勢(shì)明顯。10月委托貸款同比多增643億元，前期政策性工具帶來(lái)的基建融資需求仍起作用，但多增幅度較9月有所下降。人民幣貸款超季節(jié)性回落帶動(dòng)表內(nèi)信貸大幅下降。10月新增4431億元，絕對(duì)規(guī)模屬于近5年同期最低，同比少增3321億元。一方面受季末信貸沖量后的“透支”影響，另一方面疫情形勢(shì)趨嚴(yán)，導(dǎo)致服務(wù)業(yè)復(fù)蘇受阻，居民收入不確定性增大，進(jìn)而影響到消費(fèi)，并再一次沖擊到居民對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的信心，影響到地產(chǎn)銷(xiāo)售。財(cái)政前置轉(zhuǎn)為財(cái)政退坡影響持續(xù)，政府債延續(xù)少增趨勢(shì)。10月政府債券新增2791億元，同比少增3376億元，專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額的作用難以抵消“財(cái)政錯(cuò)位”的影響，5000億元的專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額在10月份發(fā)行了4279億元。
此外，社融數(shù)據(jù)中，我們扣除政府債券融資之后，舊口徑社融增速為9.21%，相比上月同樣大幅回落。整體從社融增速角度看，目前實(shí)體融資需求仍然偏弱。考慮到存量政策的落地以及社會(huì)托底政策的推出可能將是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)政策關(guān)注的重點(diǎn)，新增政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐或?qū)⑦呺H減弱，基本面偏弱的格局可能短期內(nèi)仍然難以改變。基本面偏弱+風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)背景下，央行大概率維持穩(wěn)健偏松的格局，年內(nèi)降準(zhǔn)、降息依舊值得期待。
從信貸結(jié)構(gòu)上來(lái)看：居民短期貸款年內(nèi)第三次轉(zhuǎn)為負(fù)增，指向疫情影響下居民消費(fèi)明顯走弱；居民按揭貸款進(jìn)一步走弱，地產(chǎn)下行壓力仍大；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款逆勢(shì)走強(qiáng)，主要應(yīng)與保交樓、設(shè)備更新等融資有關(guān)。具體看，居民端，10月居民短期貸款減少512億，同比少增938億，較上月進(jìn)一步惡化(9月同比少增181億)，反映疫情影響下居民消費(fèi)進(jìn)一步走弱；居民按揭貸款新增332億，同比大幅少增3889億，也是連續(xù)第11個(gè)月同比少增，與同期商品房銷(xiāo)售表現(xiàn)一致(10月30城商品房銷(xiāo)售增速進(jìn)一步回落)，指向地產(chǎn)下行壓力仍大。
對(duì)于企業(yè)端，10月企業(yè)短期貸款減少1843億，同比轉(zhuǎn)為多減1555億；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增4623億，同比多增2433億，連續(xù)三月同比多增。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款逆勢(shì)走強(qiáng)，應(yīng)與保交樓、設(shè)備更新等融資有關(guān)(10月PSL提供資金新增1543億、設(shè)備更新再貸款持續(xù)推進(jìn))。票據(jù)融資增加1905億，同比再度轉(zhuǎn)為多增745億，再疊加10月末國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼利率明顯下行，票據(jù)沖量特征再度顯現(xiàn)。
由于10月社融與M2增速同步回落，因此社融-M2剪刀差持平上月，依舊維持低位，表明信貸供給偏強(qiáng)，而融資需求依舊偏弱，資金仍有淤積在金融體系內(nèi)的現(xiàn)象，這也一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管窗口指導(dǎo)擔(dān)憂(yōu)。同時(shí)這個(gè)指標(biāo)在一定程度上代表了債券的配置力量。社融-M2大致為(非標(biāo)+政府債券)-同業(yè)投資的利差，前者為非銀機(jī)構(gòu)可配置的新增資產(chǎn)，后者為非銀機(jī)構(gòu)新增的負(fù)債(即購(gòu)買(mǎi)力)。從融資以及基本面角度看，社融-M2收斂代表資產(chǎn)增長(zhǎng)速度弱于負(fù)債，表明非銀機(jī)構(gòu)依舊面臨一定程度上的資產(chǎn)荒，從以往社融-M2與債券收益率走勢(shì)看，未來(lái)債券市場(chǎng)仍有一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。目前雖然我國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)在有序推進(jìn)，但終端需求偏弱的格局受地產(chǎn)缺位的影響仍未見(jiàn)明顯改善，這可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)速度偏慢，短期基本面角度看可能出現(xiàn)預(yù)期差確實(shí)也是利于債市的。
（文章來(lái)源：新湖期貨）
關(guān)鍵詞： 人民幣貸款
