一、玻璃和純堿的相關(guān)性
純堿是重要的基礎(chǔ)化工原料，主要用于生產(chǎn)平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、硅酸鹽、洗滌劑等，其中玻璃消費(fèi)占比接近70%。
【資料圖】
圖1. 純堿下游需求占比
按照平板玻璃的生產(chǎn)成本來計(jì)算，一噸玻璃平均需要0.2噸的純堿，純堿大約占玻璃生產(chǎn)成本的20%~40%。純堿作為玻璃的原料，兩者價(jià)格有很大的聯(lián)動(dòng)性。自純堿期貨上市以來，純堿與玻璃的價(jià)差一直備受市場(chǎng)關(guān)注。通過對(duì)比玻璃和純堿的期價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)兩者整體走勢(shì)大致趨同，但并不總是同漲同跌，當(dāng)兩者的供需情況急速變化時(shí)，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)階段性的分化。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，玻璃和純堿期貨主力合約走勢(shì)綜合相關(guān)性大多時(shí)間保持在68%~80%，部分時(shí)間二者走勢(shì)一致性甚至高達(dá)85%以上。2021年9月-12月，由于煤炭的影響，部分商品價(jià)格波動(dòng)偏離基本面，玻璃和純堿的價(jià)格走勢(shì)明顯偏離，這屬于短期現(xiàn)象。2022年以來，玻璃與純堿期貨價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性大約66%左右。
圖2. 玻璃-純堿期貨相關(guān)性
圖3. 純堿-玻璃主力價(jià)差季節(jié)性
二、近兩年玻璃純堿的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換回顧
作為房地產(chǎn)后周期的典型產(chǎn)品之一，玻璃的消費(fèi)與房屋竣工密切相關(guān)。由圖4可知，2021年二季度開始，房屋竣工面積當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正并進(jìn)入快速上漲階段，對(duì)應(yīng)的玻璃消費(fèi)也進(jìn)入最旺階段。
圖4. 房屋新開工和竣工面積
在此背景下，玻璃產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入“三高一低”——高開工、高利潤(rùn)、高需求、低庫(kù)存的行業(yè)最景氣階段。玻璃價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲，價(jià)格自下向上傳導(dǎo)，純堿-玻璃價(jià)差明顯走弱。
圖5. 國(guó)內(nèi)浮法玻璃產(chǎn)量
圖6. 玻璃生產(chǎn)利潤(rùn)
圖7. 國(guó)內(nèi)玻璃平均庫(kù)存天數(shù)
2021年7月，在市場(chǎng)調(diào)控下，玻璃投機(jī)氛圍轉(zhuǎn)弱，玻璃期價(jià)沖高回落。恒大暴雷事件后，整個(gè)地產(chǎn)處于悲觀氛圍下，且房屋竣工面積同比轉(zhuǎn)弱，玻璃期價(jià)進(jìn)入加速下跌階段。相反的，2021年8-10月初，純堿價(jià)格在動(dòng)力煤的成本推動(dòng)下快速上漲。此消彼長(zhǎng)，純堿-玻璃價(jià)差從-700+迅速擴(kuò)大到1200+，價(jià)差波動(dòng)比單邊更加劇烈。
2021年10月下旬，在國(guó)家調(diào)控下，動(dòng)力煤價(jià)格快速回落，成本坍塌后，純堿價(jià)格跟隨快速下跌，純堿-玻璃價(jià)差轉(zhuǎn)弱。同時(shí)，終端需求的轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致玻璃庫(kù)存累積，對(duì)純堿的采購(gòu)需求轉(zhuǎn)弱，進(jìn)入11月以后，堿廠庫(kù)存進(jìn)入加速累積通道，詳見圖8，純堿-玻璃價(jià)差進(jìn)一步走弱。
圖8. 國(guó)內(nèi)純堿庫(kù)存
圖9. 國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)量
2021年12月，堿廠開工高位回落，庫(kù)存進(jìn)入下降通道。而玻璃的生產(chǎn)和庫(kù)存相對(duì)穩(wěn)定，純堿-玻璃價(jià)差企穩(wěn)走強(qiáng)。2022年3月開始，國(guó)內(nèi)光伏玻璃廠進(jìn)入集中點(diǎn)火階段，對(duì)純堿的需求大幅增加，純堿的庫(kù)存進(jìn)一步下跌。而玻璃的需求恢復(fù)不及預(yù)期，出現(xiàn)反季節(jié)性累庫(kù)的現(xiàn)象，純堿玻璃價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大。
圖10. 國(guó)內(nèi)光伏玻璃運(yùn)行產(chǎn)能
2022年6月，受美聯(lián)儲(chǔ)“暴力加息”的影響，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，大宗商品進(jìn)入快速下跌通道。玻璃廠在低需求、高庫(kù)存且虧損的壓力下被迫降低負(fù)荷，市場(chǎng)甚至傳言玻璃廠要集中冷修。在此背景下，玻璃相對(duì)純堿更加抗跌，純堿-玻璃價(jià)差走強(qiáng)。
2022年秋季，之前市場(chǎng)傳言的玻璃集中冷修也沒有兌現(xiàn)，開工下滑不及預(yù)期，且旺季需求恢復(fù)不及預(yù)期，整體庫(kù)存仍處于相對(duì)高位；而堿廠秋檢力度較大，且光伏玻璃陸續(xù)點(diǎn)火刺激需求，導(dǎo)致純堿庫(kù)存進(jìn)一步下降，即使進(jìn)入11月仍然維持反季節(jié)性去庫(kù)節(jié)奏，純堿玻璃價(jià)差再度走強(qiáng)。
綜合來看，隨著玻璃和純堿供需庫(kù)存的不斷變化，純堿-玻璃價(jià)差強(qiáng)弱來回切換。影響價(jià)差波動(dòng)最重要的因素在于，2021年三季度房屋竣工面積同比數(shù)據(jù)見頂之后，玻璃需求大幅轉(zhuǎn)弱，庫(kù)存不斷累積；而純堿在浮法玻璃維持高開工且光伏玻璃陸續(xù)投產(chǎn)刺激需求的背景下，庫(kù)存大幅去化。此消彼長(zhǎng)下，2021年三季度以后純堿-玻璃價(jià)差整體維持偏強(qiáng)走勢(shì)。
圖11. 純堿-玻璃主力價(jià)差季節(jié)性
三、未來純堿-玻璃價(jià)差走勢(shì)預(yù)期
為更好地完成全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，國(guó)家托底房地產(chǎn)行業(yè)的意愿較強(qiáng)，政策刺激力度逐漸加碼。從地方到中央，先后出臺(tái)多項(xiàng)穩(wěn)定房地產(chǎn)的相關(guān)措施，以期穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期。尤其是近期推出的支持房地產(chǎn)金融十六條，黑色產(chǎn)業(yè)鏈情緒有所恢復(fù)，“政策底”或已現(xiàn)，“現(xiàn)實(shí)底”還遠(yuǎn)嗎？
一般而言，從出臺(tái)刺激政策到政策起到效果需要數(shù)月甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，作為房地產(chǎn)后周期產(chǎn)品的玻璃，需求復(fù)蘇可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間。結(jié)合圖1房屋竣工面積同比數(shù)據(jù)來看，2023年二季度可能會(huì)有一波竣工小高潮，然后繼續(xù)筑底。雖然2023年很難迎來玻璃行業(yè)的反轉(zhuǎn)，但是2023年的需求也很難比2022年更差了。綜合來看，不同于2022年的“高開工、高庫(kù)存、低需求”，2023年玻璃企業(yè)很有可能在“低開工、弱復(fù)蘇”中逐步去庫(kù)存，去庫(kù)存的節(jié)奏取決于冷修的進(jìn)度以及需求的恢復(fù)情況。
純堿方面，從供給端來看，2022年新增產(chǎn)能較少，在供不應(yīng)求的情況下，產(chǎn)能利用率達(dá)到近幾年的相對(duì)高位。而截止2023年一季度，有接近100萬噸的純堿新產(chǎn)能預(yù)期投產(chǎn)，會(huì)對(duì)05合約產(chǎn)生一定的影響；2023年二季度末，有500萬噸的純堿新產(chǎn)能預(yù)期投產(chǎn)，會(huì)對(duì)09合約產(chǎn)生較大的影響。從需求端來看，浮法玻璃的高開工難以再現(xiàn)，光伏玻璃的投產(chǎn)進(jìn)度也在放緩，需求的增速遠(yuǎn)不及2022年。在強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期的背景下，純堿的back結(jié)構(gòu)將會(huì)延續(xù)。
由此，筆者推斷，玻璃的現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤(rùn)有概率在2023年一季度末到二季度得以修復(fù)，下半年擺脫虧損狀態(tài)，維持較低的生產(chǎn)利潤(rùn)繼續(xù)震蕩筑底。
當(dāng)前，在純堿低庫(kù)存背景下，純堿期貨01合約空頭持有者的壓力較大，05合約也會(huì)跟隨修復(fù)基差，純堿-玻璃價(jià)差仍將維持偏強(qiáng)運(yùn)行。伴隨著玻璃企業(yè)冷修幅度的加大，純堿的庫(kù)存或?qū)⒅沟磸棥Ｈ绻ＡФ瑑?chǔ)政策刺激力度大，庫(kù)存轉(zhuǎn)移后玻璃廠的庫(kù)存壓力將會(huì)相對(duì)緩解。筆者建議在12月中下旬到春節(jié)前擇機(jī)做多玻璃利潤(rùn)。不過玻璃利潤(rùn)的完全修復(fù)需要看到純堿大裝置投產(chǎn)、或玻璃冷修幅度加大導(dǎo)致庫(kù)存去化、或玻璃下游需求復(fù)蘇。在此之前，玻璃和純堿的強(qiáng)弱仍會(huì)反復(fù)。
（文章來源：華融融達(dá)期貨）
關(guān)鍵詞： 價(jià)差套利 平板玻璃 生產(chǎn)成本
