★美聯儲加息和制漿高利潤背景下，2023年漂針漿進口有望回升
今年漿價能持續維持高位，核心在于進口的長時間低迷。1-10月漂針漿累計進口同比下滑高達17%。但在美聯儲加息和制漿高利潤背景下，我們預計2023年漂針漿進口有望回升。
★當前紙漿估值明顯偏高
(資料圖)
由于下游紙廠并不能很好地將成本的大幅上漲向終端傳導，因此下游行業平均利潤基本都處于負值。與之相對的則是當前海外漿廠利潤豐厚。整個產業鏈利潤分配極度不均勻，紙漿估值明顯偏高。
★供需彈性不匹配，決定了價格下行勢不可擋
無論是生活用紙還是文化紙都早已進入行業發展的成熟期，甚至文化紙都開始進入衰退期。這也就決定了行業本身需求彈性較低。也就是說，即便明年國內GDP增速超預期，但文化紙和生活用紙的需求改善幅度可能也會相對有限。供需彈性的不匹配，決定了一旦進口到港回升，在價格不變的情況下，需求端將無力去承接供應的增長，必將是以價格下跌刺激需求增加來使得平衡表再平衡。
★投資建議
展望明年，在高通脹和美聯儲加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制漿的高利潤又保證了紙漿產量在擺脫意外因素后會持續高位。這樣一來，海外漿廠就能有更多的貨源發往中國。而一旦國內進口恢復，當前紙漿的高估值顯然是沒法持續的。因此我們認為明年紙漿價格出現大幅下行的風險較大，預計明年二季度漂針漿價格可能會出現明顯回落，三季度可能會回落至6000元/噸以下。
策略方面：遠期主力合約基差在500元/噸以內，或可考慮逢高布局一些空單，否則建議謹慎。考慮到漂針漿全部依賴進口，且海運周期接近2個月，因此相比單邊策略，我們更推薦投資者參與遠期正套。
★風險提示
外需走弱不及預期，內需上行幅度超過預期。
報告全文
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進口持續低位是2022年漂針漿價格高企的原因
截至2022年11月底，山東銀星年度均價高達7080元/噸，創出近五年的新高。但從需求端來看，今年1-10月中國機制紙及紙板產量累計同比增速為-1%，呈現出小幅負增長的狀態。這表明紙漿需求端十分疲軟，并非今年漿價高企的原因。
今年1-10月中國累計進口漂針漿593萬噸，同比下滑17%；由于國內漂針漿幾乎全部依賴進口，因此進口的大幅下降，即意味著供應端的明顯收縮。這使得今年中國的漂針漿價格在需求不佳的情況下仍維持在一個明顯的高位。2
海外供應鏈擾動和外需強勢是造成進口減量的主要因素
雖然海運本身波動較大，但像2022年這樣長時間的大量進口減少顯然有其背后的原因。我們認為主要因素有二，一是：海外供應鏈的擾動。雖然中國的漂針漿主要從五個國家進口，相對比較分散。但不幸的是這五個國家中有四個都出現了各種各樣的問題對其國內紙漿的生產或發運造成了一定的影響。二是：外需強勢擠占了部分中國貨源。由于全球漂針漿產能利用率常年維持在90%附近，且產能增速極低。因此全球每年的漂針漿供應相對穩定。在此情況下，一旦外需過于強勢，就會使得國內能拿到的貨源相應減少。
2.1、各種因素干擾海外漿廠生產
中國的針葉漿幾乎全部依賴進口，且進口主要源自五個國家，分別是加拿大、美國、智利、芬蘭和俄羅斯。這五個國家加起來占比已超過了80%。不幸的是今年1-10月除了智利之外，來自剩余四個國家的漂針漿進口都有不同程度的下降。其中加拿大下降了25.5%；美國下降了27.2%；芬蘭下降了17.3%；俄羅斯下降了7.3%。而造成下降的原因也多種多樣，不一而足。
來自加拿大的漂針漿進口下降。主要是由于疫情后勞動力短缺導致港口擁堵，貨物發運效率下降，甚至進一步使得部分漿廠出現了由于貨物頂倉被迫減產。而2021年11月的BC省暴雨造成了當地鐵路和公路的中斷，更是加劇了這種情況。該問題延續到當下仍未徹底解決。美國的情況與加拿大較為相似，港口擁堵造成了發運下降，進而影響了漿廠的生產。據我們航運分析師研究，雖然當前北美擁堵船數相較峰值已經下降60%左右，但仍高于疫情前。且存在一定的結構性問題，紙漿發運占比更高的美東地區的港口擁堵的情況更為嚴重。
芬蘭則主要是因為UPM的工人從今年1月一直罷工至4月中下旬，這直接造成了來自芬蘭的漂針漿進口有所下降。此后由于俄烏沖突，西方對俄羅斯的制裁又影響了芬蘭從俄羅斯進口木材。這也對芬蘭國內的紙漿生產造成了一些不利影響。
俄羅斯的情況則相對復雜一些，大致可以分為兩個階段，一是：從2021年12月到2022年4月的進口大幅下降和回升。這主要是因為2021年11月二連浩特和滿洲里口岸出現了疫情，造成原本以散貨方式走鐵路進入中國的俄針被暫停。后續隨著運輸方式的改變(俄針可以走海運到上海，鐵路運輸也可以轉為集裝箱模式進口)，進口量迅速恢復至正常水平。二是：從5月以來的再次下降。這次的下降則主要是因為3月爆發的俄烏沖突造成俄羅斯被西方大規模制裁。這使得俄羅斯國內生產漂針漿所需的漂白劑出現了一定的短缺，進而影響了漿廠生產。整體來看俄針供應最低的時候已經過去，但后續能否完全恢復正常還需再觀察。
總之今年中國五個主要的漂針漿進口來源國中有四個出現了各種各樣的問題。這造成了中國漂針漿進口的明顯下降。目前這些問題有些已經得到了解決有些可能還需要時間。
2.2、外需旺盛也是造成進口減量的原因之一2020年疫情之后海外主要經濟體在各國央行持續放水的背景下，經濟開始迅速恢復，外需表現強勁。尤其是從2021年海外經濟體陸續放棄防疫措施推動生產生活正常化之后，外需出現了空前的繁榮。這也使得海外紙漿需求明顯回升。歐洲漂針漿庫存從2021年年中就出現了持續的下降，一直延續到今年年中方才企穩。
與需求的強勢相比，由于針葉漿產能已進入瓶頸期，幾乎沒有什么新增產能，同時生產還受到各種原因的干擾，整體產量并無增長，甚至可能還有所下降。在此情況下，可售往中國的貨源減少就是理所應當的事了。這點可以從中國最大的漂針漿進口來源國加拿大的出口數據上一窺端倪。從2020年疫情開始后，加拿大的月度漂針漿總出口就呈現出持續的下滑。今年1-8月加拿大的漂針漿月度平均出口量只有35.7萬噸，相比2019年已下滑了超過20%。同時出口到中國的占比也從2019年的49%下滑至37%。此外全球最大的木漿生產商Suzano SA則在2021年底明確表示由于歐洲的旺盛需求使得他們不得不減少中國木漿的供應。
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產業鏈利潤高度集中于上游漿廠，當前紙漿估值偏高
當前漂針漿現貨價格仍穩定在7,100元/噸左右，美金報價則普遍在940美金/噸左右，處于歷史上的絕對高位。從產業鏈利潤分配來看，當前利潤主要集中于上游漿廠，而下游造紙企業則度日艱難。因此我們認為當前紙漿估值偏高。
3.1、海外漿廠生產利潤豐厚雖然今年海外能源價格出現了大幅度的上漲，尤其是天然氣價格更是漲幅驚人。但對于漿廠而言，由于其燃料成本占比較低，主要還是以原料成本為主，所以漿廠的制漿成本上漲幅度相對有限。因此當前上游漿廠生產利潤非常豐厚。從上市公司披露的數據來看，無論是加拿大的Mercer還是智利的CMPC今年前三個季度的凈利潤都處于歷史高位。
3.2、下游國內造紙企業艱難度日與海外上游漿廠的歌舞升平，草長鶯飛相比，國內下游造紙企業今年可謂是愁云慘淡，萬馬齊喑。疫情對國內消費的巨大打擊對生活用紙和白卡紙的終端消費形成了負面影響。而疫情下線上辦公的快速滲透，以及教培行業的整頓對文化紙行業而言可謂是巨大利空。
在此背景下，下游造紙企業難以將原料價格大幅上漲的壓力傳導到終端，普遍陷入虧損的局面。尤其是生活用紙行業，由于多是中小型紙廠，原料儲備量相對較少，漿價上漲后成本壓力巨大。而近乎完全競爭的市場環境又造成生活用紙提價困難，不少生活用紙企業被迫降低了生產負荷。即便是像中順潔柔這樣的上市生活用紙龍頭企業，經營業績也大幅下滑。今年1-3季度凈利潤僅2.7億元，同比下滑45%。可見生活用紙行業所面臨的生產經營壓力有多大。文化紙行業由于企業規模相對較大，抗風險能力更強，開工率下滑幅度相對較小。但行業整體盈利情況同樣不佳。即便是像晨鳴這樣的上市生活用紙龍頭企業，經營業績也大幅下滑。今年1-3季度凈利潤僅2.4億元，同比下滑89%。可見文化紙行業也是哀嚎一片。白卡紙行業產品多面向一些高端消費品包裝，比如煙盒，蛋糕盒等。在今年持續的疫情下，也面臨著終端需求萎縮的惡劣局面。在此情況下，白卡紙價格持續走低，行業盈利情況不斷惡化。行業整體開工率也逐步下滑。以上市的白卡紙龍頭企業博匯紙業為例：今年1-3季度凈利潤總額6.1億元，同比也大幅下滑了68%。整體來看，當前漿價使得產業鏈利潤高度集中于上游漿廠而下游造紙行業則哀鴻遍野。紙漿的高估值顯露無疑。4
美聯儲加息和制漿高利潤背景下，預計2023年漂針漿進口有望回升
疫情后隨著各國央行的持續放水以及供應鏈瓶頸的延續，海外主要經濟體都陷入了通脹危機。由于供應鏈問題在當前的逆全球化和疫情造成的用工緊張下難以解決，各國只能通過加息來迫使需求降溫以期達到抑制通脹的目標。以美聯儲為例今年已累計加息六次，已使聯邦基金目標利率從2020年的0.25%上漲至4%。并且市場普遍預期美聯儲12月還會繼續加息50bp.在此情況下，外需走弱已是大概率事件。
前文我們已經講過，國內漂針進口的下降一方面是由于海外漿廠意外頻發，同時運輸效率下降。另一方面則是由于疫情后外需強勁使得漿廠減少了發往中國的貨源。目前來看明年這兩者可能都會出現一定的變數。一是：當前漿價處于歷史高位，且海外漿廠成本受能源上漲影響不大，制漿利潤高企。因此我們有理由相信，漿廠會努力去打通供應鏈的堵點，做到能產盡產。全球漂針漿總產量環比將有望上升。二是：隨著海外加息的進一步推進，外需走弱概率增加。一旦海外沒法消化那么多的貨源，則發往中國的紙漿可能就會回升。此外外需的回落也有望緩解海外港口擁堵的情況，提高發運效率。總的來說，我們認為在制漿高利潤和美聯儲加息導致外需走弱的背景下，明年國內紙漿進口可能會有所恢復。5
供需彈性不匹配，決定了價格下行勢不可擋
受國內外各種不利因素影響，今年全年GDP增速大概率會低于5.5%的目標。這也就意味著明年國內經濟增長的任務更重。政府將以更大的力度來支持經濟發展。因此明年GPD增速很能環比出現走升。這也會對紙漿的需求帶來一定的提振。因此也有投資者擔心在需求端改善的背景下，漿價能否下行？
我們認為由于供需彈性的不匹配，價格下行勢不可擋。從需求端來看，無論是生活用紙還是文化紙都早已進入行業發展的成熟期，甚至文化紙都可以說開始進入衰退期。近些年文化紙產量基本呈現小幅負增長的態勢，生活用紙產量增速一般也都在5%以內。這也就意味著紙漿需求的彈性是極低的。也就是說，即便明年國內GDP增速超預期，但文化紙和生活用紙的需求改善幅度可能也只有2-3個百分點。這與供應動輒兩位數的彈性相比遠遠不如。因此我們認為這種供需彈性的巨大差異，決定了一旦明年漂針漿進口出現回升，在價格不變的情況下，需求端將無力去承接供應的增長，必將是以價格下跌刺激需求增加來使得平衡表再平衡。6
闊葉漿新產能投放將對針葉漿價格形成一定壓力
芬林芬寶在芬蘭的凱米生物制品廠計劃于2023年第三季度新增150萬噸/年的制漿產能。同時拆除60萬噸/年的老漿線。這會給全球市場帶來80萬噸/年的漂針漿產能增量和10萬/噸年的漂闊漿產能增量。但考慮到該項目計劃于明年三季度投產，存在推遲的可能，且產能爬坡需要時間，產量的兌現還要延后。因此針葉漿明年來自于新增產能的價格下行壓力并不大。
與之相對應的，闊葉漿在2023年新增產能則相對可觀，預計產能增速能達到6%。首先Arauco計劃于2022年底投產的150萬噸/年的闊葉漿項目。其次UPM計劃于2023年一季度投產的100萬噸/年的闊葉漿項目。這兩個項目計劃投產時間都比較早，且項目完成度已較高。此外這兩個項目主要面對中國市場，因此將對明年國內闊葉漿的供應提供較多的增量。
由于紙制品的生產中闊葉漿和針葉漿的比例存在一定的調整空間。這也就意味著如果闊葉漿價格受新增產能投放的影響出現了較大的下行，將使得紙廠增加紙制品中闊葉漿的比例而減少針葉漿的比例。因此明年闊葉漿新產能的投放將對針葉漿價格形成一定的壓力。
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投資建議
今年漂針漿價格的上行核心在于進口的長時間低迷。今年1-10月我國進口漂針漿同比下滑幅度達到了17%。而造成進口下滑的原因則主要有兩方面。一是：中國最主要的五個漂針漿進口來源國，有四個都出現了各種各樣的問題，造成了紙漿的生產和發運下降。二是：外需的強盛擠占了部分本該發往中國的貨源。
由于疫情下內需疲軟，下游紙廠并不能很好地將成本的大幅上漲向終端傳導。這就造成下游生產利潤被嚴重擠壓，哀嚎一片。而制漿成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此當前能源價格高企對海外漿廠影響有限，其生產利潤十分豐厚。這使得整個漿紙產業鏈利潤分配極度不均勻，高度集中于上游制漿環節。因此我們認為當前紙漿估值明顯偏高。
展望明年，在高通脹和美聯儲加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制漿的高利潤又保證了紙漿產量在擺脫意外因素后會持續高位。這樣一來，海外漿廠就能有更多的貨源發往中國。而一旦國內進口恢復，當前紙漿的高估值顯然是沒法持續的。因此我們認為下明年紙漿價格出現大幅下行的風險較大，預計明年漂針漿價格將大幅回落至6000元/噸以下。時點方面，考慮到海運周期較長，預計在明年二季度才有望看見到港量的明顯回升進而引發價格的顯著回落，三季度以后價格可能會回落到6000元/噸以下。
策略方面，由于對漿價未來下行的一致預期已基本形成，漿價遠期貼水較大。這使得單邊做空策略并非當前的最優解。畢竟漂針漿進口來源過于分散，要精準判斷到港回升的時點難度較大。這也就意味著，遠期空單進場后隨著時間的推移，一旦進口到港仍處低位，就將面臨巨大的收基差風險。因此我們認為遠期主力合約基差在500元/噸以內，或可考慮逢高布局一些空單，否則建議謹慎。而相比于單邊的策略，我們認為做遠期正套可能更加合適。因為漂針漿全部依賴進口，而長達兩個月的海運期決定了，漿價一旦開始下跌，一定是遠期先跌，而近月受高價現貨的影響跌幅將會相對偏小。漂針漿這種全部依賴進口的貿易模式決定了其在下跌過程中極易走出正套。所以相比單邊策略，我們更推薦投資者參與遠期正套。
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風險提示
外需走弱不及預期，內需上行幅度超過預期。
（文章來源：東證期貨）
關鍵詞： 美聯儲加息
