摘要
當前全球顯性銅庫存處于較低水位，現貨升水偏高，基本面持續緊張。統計發現，在全球銅礦企業中，前三季度頭部銅企累計銅產量對全球總產量造成了顯著拖累，但中小礦山增量抵消了減產損失，總體依然實現了增長。
面對全球銅供應增速彈性逐漸減緩的現狀，分析發現，目前礦端產出壓力主要源自于礦山品位下降、煉廠技術制約及停產、社區沖突矛盾。盡管供應擾動因素持續、礦山項目批準率降至周期性低點正在指引全球各大銅礦山下調此前過度樂觀的產量預期，但結合新增礦山投產計劃，明年全球礦端供應依然有望實現較高增長。
2023年，全球礦端供應增長，廢銅供應恢復，而需求受經濟下行拖累開始下滑，供需緊張格局有望被扭轉，銅庫存進入上升周期。
【資料圖】
風險提示：供應不及預期
正文
一、市場回顧
今年以來，全球銅顯性庫存持續處于25萬噸以下偏低水平，現貨升貼水振幅擴大，銅市供需緊張格局持續上演。盡管今年以來銅精礦現貨TC持續上漲，但并未同步帶動電解銅產量的大幅增加。為了探究礦端供應矛盾是否加劇銅市供應緊張，本文借助機構對銅礦產量的預計及各龍頭銅企產量數據，進一步分析礦端增減產情況及其原因。
二、全球銅市供應現狀分析
2.1 WBMS:供應增速放緩，供需缺口擴張
全球銅市供應增速彈性收斂，產量增長疲弱。據WBMS數據，2022年前三季度全球銅市供應累計短缺73.6萬噸，而2021年全年供應缺口僅28.5萬噸。2022年前三季度全球礦銅累計產量月1600萬噸，同比增長僅1.2%。縱向對比過去年度來看，1960年至2021年，全球礦銅、精銅產量年復合均速分別為2.80%，2.66%。2020年受疫情沖擊，多數礦山采取隔離措施，被動減產。站在低基數的基礎上，2021年這部分產出損失隨著疫情逐步被控制得到修復，從數據上看實現了全球銅礦供給小高峰，礦銅產量同比增速達2.62%，較前值增幅擴大。
2.2 增量礦山暫抵頭部銅企形成的產量拖累
我們統計了25家礦業巨頭的生產情況(依據2021年數據，合計銅產量占全球總產量約60.15%)，截至2022年9月末披露結果，調查顯示，16家礦企累計產量同比下降，其中13家礦企同比下滑超5%。若以2021年該25家銅礦巨頭銅產量占比全球總產量為標準，線性假設當前礦山已出現的供應擾動將延續，那么我們預計2022年前三季度頭部銅企將對全球銅產量累計同比造成1.75個百分點的拖累，甚至可以近似認為其對全年銅礦供給的減量幅度在1.75%附近。
關于剩余占比全球銅產量約40%的中小礦業公司銅產量同比增速，我們結合國際銅業研究組織數據、上述銅企巨頭礦端產量同比增速進行合理反向推演。ICSG調查顯示，2022年前三季度銅礦產量累計同比增長3.62%，則剩余中小礦業公司2022年前三季度產量為全球銅礦總產量貢獻了約5.37個百分點的同比增幅(即11.7%的增速，即使以WBMS的數據計算，也有5.6%的增速)。以全球銅礦產量與25家頭部礦企產量差值為基準作為剩余中小礦業公司產量，計算發現中小礦業公司3年復合增速達2.18%，遠超頭部礦山僅0.25%的增速水平，進一步驗證了此前推算。
此外，我們還注意到一個現象，在減量礦山中，不乏有新秀增量礦山崛起，如艾芬豪Kakula銅礦山、自由港Grasberg、紫金礦業科盧韋齊、哈薩克礦業礦山等。綜合分析發現，全球增量礦山主要集中于非洲贊比亞、剛果等，亞洲哈薩克斯坦、印尼、中國等，歐洲波蘭、塞爾維亞等地區。回顧歷史數據可見，南美銅礦山產量確有下滑趨勢，而贊比亞、剛果、哈薩克斯坦、印尼礦銅年產量呈上升趨勢，進一步佐證了增產潛力來自于中南非、中西亞等地區。
為了對銅市礦端供應制約因素一探究竟，下文從礦端供應出發對減產礦山情況及其原因進一步分析，最后結合礦山及歸屬礦企指引計劃分析減產因素的可修復性或持續性。
三、多重因素導致銅市供應短缺風險
今年前三季度全球銅產量減產的主要原因，包括礦端品位下降、礦端開采與加工技術有限、社區矛盾等預期外突發事件擾動。
3.1 采礦端：選礦品位偏低，礦銅產量下滑
南美銅礦山老化、選礦率偏低，給礦品位下滑造成的減產是目前全球銅礦山面臨的主要問題。全球最大銅礦山Escondida位于智利，礦山年礦銅產量占全球約8%，2022年前三季度該礦山銅產量下降6%，主要原因是當地選礦廠進料品位下降了4%，其他原因還包括當地交通路線遭封鎖，影響了勞動力進場、供應原料運輸。今年上半年安托法加斯塔Centinela銅礦山選礦廠加工礦石品位下降了25.4%，造成同比減產約27%，據此，安托法加斯塔全年產量計劃下調至65萬噸左右。此外，非洲銅礦山Sentinel由于工作臺周轉率較低及潮濕的地面條件限制，礦山剝離活動推遲，導致給礦廢料取代正常給礦，給礦品位偏低令產量進一步下滑。
3.2 生產端：設備維修、技術限制帶來的減產
礦端開采與加工方面，技術限制帶來減產影響。由于巖土工程地質技術限制，2022年上半年Katanga礦山銅產量較同期減少約8.8萬噸，Collahuasi因測序活動則造成銅產量同比下滑12%。此外，開采技術同步會限制礦石品位，今年前三季度澳銅礦山Rosebery產量同比下降33%至770噸，主要原因是當地巖土工程建模和采礦計劃審查完成后，采礦活動重新進行，磨碎礦石品位有所下滑。而受礦端加工回收率下降、SAG磨機電機設備更換升級等影響，智利國家銅業最大的礦山Chuquicamata和El Teniente礦山合計銅產量同比下滑約13%，新峰礦業Cadia礦山在2022財年銅產量同比下滑33%。
煉廠檢修維護及其他預期外風險事件造成的突發停產，對銅市供應沖擊較大。必和必拓銅礦山Olympic Dam冶煉廠自今年1月以來進入維護，造成2022財年銅產量同比下滑32.58%至13.84萬噸。智利最大露天礦山Los Pelambres因干旱、精礦運輸管道泄漏以及水資源供應不穩定影響，2022年上半年產量同比下滑41.9%。突發事件造成生產活動中止也是導致減產的重要原因。倫丁礦業地下銅礦山Alcaparrosa作業過程中發現天坑后徹底關閉礦山開采并考慮永不復采，預計將縮減倫丁礦業約2%年產量。
3.3 社區矛盾：利潤分配沖突擾動正常生產活動
礦山項目能夠為當地創造充足就業機會，但由于政局、社會構成的特殊性，海外礦山抗議活動較為頻繁，主要起因往往是薪資矛盾造成罷工、當地環保起義、利潤分配不均等。2022年陸續出現的礦山停產事件主要集中在南美地區，停產主要原因則是財富分配矛盾，如Cuajone當地社區居民因不滿礦產利潤分配，切斷了對該礦山的供水，隨后礦山中止生產活動。此外，秘魯Las Bambas礦山自二季度以來接連因社區抗議、重型運輸道路中斷致使礦山停產，造成前三季度銅產量累計同比下滑19%。
四、展望：舊礦山仍面臨挑戰，
新礦貢獻增量可期
對于原礦品位下滑造成的減量礦山而言，提升選礦品位的考驗較大，但不乏包括礦山改造、提升礦石處理技術等手段來緩解問題。礦山改造方面，智利國家銅業2019年4月末開始運營的地下礦山Chuquicamata正在計劃礦山生產提升，由于項目設計中加入了額外的加固措施，預計提產建設將于2022年底完成。此外，隨著高品位巖石的出露，第一量子sentinel礦山銅礦品位將有所提升，但Kansanshi礦山銅礦品位偏低的問題預計將持續到2025年礦山優化擴建調試完成開始投產之后才能解決。改善礦石處理技術方面，礦企主要通過投資新的處理技術來緩解減產壓力，但改善程度有限。當前，必和必拓正在采取投資技術手段來提高生產效率，提升銅礦品位，降低生產成本，預計Escondida選礦廠的給礦品位將有所提高，帶來增產，但與此同時，公司另一大礦山Pampa Norte礦山仍將面臨堆積給料品位下降問題。
對于生產端干擾造成的減產礦山而言，企業應對能力有限，減產壓力較難紓解。9月末，五礦資源Rosebery礦山采礦率與礦石品位有提升趨勢，主要原因是疫情得到控制、復工率有所提高，使得采礦生產能夠有序恢復，預計四季度Rosebery礦山復工率將進一步提升，減產壓力將有所緩解。此外，此前因干旱造成減產的智利礦山Los Pelambres環境惡化有所緩解，再加上安托法加斯塔方面考慮優化水使用來減輕低水供應的負面影響，預計減產幅度將有所收斂。但是，面對巖土限制、高耗酸礦石影響等地質條件限制，礦企的應對手段有限，嘉能可露天礦山Katanga減產或將持續，嘉能可方面僅能通過加快KOV礦場的切割來緩解減產壓力，同時計劃升級選礦回路來配合礦體在礦山壽命中的發展。
據CRU與WoodMackenzie數據，全球銅礦歷史產出干擾率約5%，2022年上半年干擾率已上升至7%。結合上文分析，我們認為全球銅礦山擾動確認將進一步持續，礦山產出壓力未減，再加上銅礦項目批準率降至周期性低點，礦端供應壓力將持續存在。
但是，站在2022年偏低的供應基數上，如果2023年受影響舊礦山面臨的狀況沒有進一步惡化，我們認為這部分礦山的供應有望保持穩定，甚至在部分問題得到緩解后能實現小幅恢復性增長。
SMM曾預計2022年全球新投產礦山將實現16.4萬噸新增銅礦產量，那么隨著2023年全球新建、擴建礦山進一步投產，結合ICSG對非洲、拉美洲將成為全球銅礦增產貢獻重要力量的估計，我們有理由認為，明年全球銅礦供應有望實現穩定增長。數據顯示，2023年主要礦山投產規模超過100萬噸。
總的來說，銅市供應短缺的主要原因并非礦端緊張，而是源于廢銅供應的減少，可參考前期報告《銅：供需緊張，銅都去了哪里？》。展望2023年，全球礦端供應增速有望修復，廢銅供應問題緩解，需求則受經濟下行拖累開始大幅下滑，供需緊張局勢大概率扭轉，銅有望進入累庫周期。
（文章來源：中信建投期貨）
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