11月以來，人民幣對美元匯率強勢反彈，一改3月至10月底的弱勢。美元對離岸人民幣(CNH)、美元對在岸人民幣(CNY)匯率自10月創下的高點回落幅度超過4.6%，而年內美元對離岸人民幣(CNH)最大漲幅達到16.2%。筆者認為美元對人民幣匯率走弱可能才剛剛開始，未來人民幣升值的空間還很大。
人民幣獲得升值動力
(資料圖)
從匯率定價模型來看，經濟增長(GDP增速)決定匯率的中長期走勢。自四季度以來，中美經濟增長周期出現切換，這意味著美元大概率觸頂，人民幣將迎來升值的動力。
中國經濟方面，政策紅利給市場帶來樂觀預期，在樂觀預期推動下，人民幣匯率止跌反彈。一方面，疫情防控政策精準調整，這使得中國經濟有一個明顯反彈的動力，這個動力就是居民消費存在修復的可能。考慮到2022年中國始終處于超額儲蓄的狀態，2022年三季度中國居民儲蓄率已經回升至13%，處于2015年以來的最高水平，預防式儲蓄積累隨著消費場景的恢復對消費反彈是有利的。當然，消費高度和持續性還需要看居民可支配收入增長的情況。另一方面，中國房地產政策扶持力度加大，徹底解除了此前地產融資的限制，這意味著未來地產修復帶來的信用擴張和對社會總需求的改善效果，有利于助推中國經濟向潛在增速回升。
美國經濟方面，今年四季度經濟減速和2023年上半年陷入衰退的可能性大增。一方面，希望壓低通脹的同時能夠維持低失業率、避免經濟衰退的“軟著陸”似乎越來越難以實現。11月美國非農就業數據依舊強勁，平均時薪環比增速創今年1月以來的新高，這意味著美國當前加息打壓通脹回落的效果可能大打折扣，美國最終可能需要繼續讓經濟減速，這意味著要以失業率回升為代價來遏制通脹。
另一方面，部分先行指標已經預示美國經濟即將陷入衰退。11月美國制造業PMI和非制造業PMI處于近5年低位，其中制造業PMI即將跌破50榮枯分水嶺。美債收益率倒掛加深，從歷史經驗來看，10年期和3月期美債收益率倒掛之后6個月至1年就會出現經濟危機或金融危機。最為重要的是美國居民消費出現了問題，2020—2021年美國居民消費高增長的驅動力來源于美國政府在疫情期間的補貼，2022年補貼消耗差不多，導致儲蓄率銳減，9月美國個人儲蓄率(3.3%)已經逼近次貸危機時創下的低點(3.2%)。
經常賬戶順差逆轉同樣助推人民幣升值
美國經常賬戶赤字占GDP的比重與美元指數存在負相關性。2020—2021年疫情期間，美國放松貨幣刺激經濟，美國政府發放補貼導致居民消費能力攀升，美國商品進口大增而出口下滑，從而導致美國經常賬戶赤字擴大，并向全球輸送美元流動性。與之對應的是，中國通過企業擴大出口來增加經常賬戶盈余，人民幣對美元匯率大幅走高。
2022年前10個月，隨著美聯儲貨幣緊縮，美國經濟增長放緩，對商品需求降溫，對服務需求上升，在高通脹下美聯儲向全球輸送美元的流動性不斷減少，從而推升美元匯率。
2022年11月開始，盡管出口還面臨下行壓力，但是由于中央政府對房地產政策扶持力度不斷加大，以及防疫政策精準調整，疫情防控措施對經濟的制約明顯下降，市場信心恢復，人民幣對美元匯率出現強勢反彈。
美聯儲加息放緩有利于緩和中美利差倒掛
一方面，從美聯儲加息進程來看，盡管通脹處于高位，加息還遠未到結束的時候，但12月開始加息力度大概率是逐步放緩的，因美聯儲官員還需要評估加息對經濟滯后的影響。不過，由于工資壓力上升，美聯儲可能會把本輪加息的終端利率上調至高于當前市場預期的水平。
另一方面，中國經濟韌性加大以及居民消費場景修復帶來消費改善，再加上服務業存在價格反彈的動力，明年中國物價回升的壓力上升。三季度央行貨幣政策執行報告也提到對通脹回升的重視。
短期來看，中美同期限國債收益率倒掛情況有所緩和，這有利于緩和人民幣匯率來自資金外流帶來的拋壓。截至12月5日，10年期美債較中債的利差略微縮窄至0.7196個百分點，在11月7日一度達到1.5227個百分點。
圖為中美10年期國債利差和美元對人民幣匯率走勢對比
總體來看，我們認為隨著中美經濟周期的切換，尤其是中國經濟回升的動力逐漸增強，而美國經濟減速甚至衰退的可能性加大，人民幣對美元匯率獲得較強的動能。而美國經常賬戶赤字占GDP比重大概率將繼續攀升，以及中美國債利差倒掛的緩和，人民幣匯率同樣具備升值的動力。投資者可以運用芝商所的美元/離岸人民幣期貨合約(CNH)來捕捉人民幣升值帶來的投資機會。(作者期貨投資咨詢從業證書編號Z0010160)
本文內容僅供參考，據此入市風險自擔
（文章來源：期貨日報）
關鍵詞： 離岸人民幣
