中金公司認為，往前看，通脹下行為實際利率騰挪向上空間的傳導路徑仍未改變，疊加短期增長預期提振或推動美債利率曲線陡峭化，前期市場預期及其驅動的短期投機持倉或尚余調整空間，也意味著黃金投機溢價在短期內仍存出清壓力。中長期來看，年內金價走勢的核心決定因素或為美國經濟基本面情況。目前來看，美國經濟增長走弱趨勢仍未改變，在美國仍于2023年內面臨衰退風險的基準情形下，維持2023年度展望中對黃金價格的上行支撐需等待衰退預期企穩、從而觸發黃金避險需求的觀點，同時，穩定的降息預期和實際利率的趨勢性回落或也需等待經濟下行壓力的進一步顯現。此外，中金公司提示在風險情形下，若美國經濟最終實現“軟著陸”，避險東風未能如期兌現，黃金價格或將在年內維持相對弱勢。
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研報原文
黃金：預期修正，逆風回歸
2月FOMC會議如期加息25bp，美聯儲表示或繼續抬升政策利率并將其維持于“限制性水平”一段時間，也透露了對勞動力市場和經濟增長前景的相對樂觀態度，疊加1月美國非農新增就業和非制造業PMI數據均好于市場預期，COMEX黃金價格從1945美元/盎司快速回落至1877美元/盎司附近。在2022年11月14日發布的《黃金2023年度展望：東風可借，逆風仍存》中，我們提出1H23黃金價格的利率逆風或將延續，價格上行趨勢或需等待2H23避險東風的利好兌現。而隨著2022年10月美國CPI數據超預期回落，國際金價自11月起步入持續上行通道，累計上漲約18%，引發市場高度關注，也有部分市場觀點將近年來的金價中樞抬升和近期相對高估的價格水平歸因于黃金產量瓶頸和央行購金增加，而我們認為或并非如此。2020年以來，國際金價中樞抬升并持續處于歷史分布右峰的原因或為全球疫情催生下的避險需求增加和海外低利率環境支撐的投機價值抬升；而去年年末以來的價格超漲則來自于短期投機倉位快速加持，同期避險持倉則基本穩定，我們認為這是在通脹擔憂緩解后，市場提前對降息預期進行定價，進而使得通脹下行這一黃金市場上一般意義上的“壞消息”在預期驅動的短期投機性交易中成為了階段性的利好因素，黃金價格也在投機溢價的支撐下處于相對高估狀態。
預期交易終需面臨現實數據的驗證，近期美聯儲相對偏緊的政策態度和美國相對偏強的宏觀數據驅動市場預期修正，推動短期投機持倉獲利了結，黃金投機溢價部分出清；相似的預期調整也在其他大宗商品市場中有所顯現。往前看，我們認為通脹下行為實際利率騰挪向上空間的傳導路徑仍未改變，疊加短期增長預期提振或推動美債利率曲線陡峭化，前期市場預期及其驅動的短期投機持倉或尚余調整空間，也意味著黃金投機溢價在短期內仍存出清壓力。中長期來看，我們認為年內金價走勢的核心決定因素或為美國經濟基本面情況。目前來看，美國經濟增長走弱趨勢仍未改變，在美國仍于2023年內面臨衰退風險的基準情形下，我們維持2023年度展望中對黃金價格的上行支撐需等待衰退預期企穩、從而觸發黃金避險需求的觀點，同時，穩定的降息預期和實際利率的趨勢性回落或也需等待經濟下行壓力的進一步顯現。此外，我們提示在風險情形下，若美國經濟最終實現“軟著陸”，避險東風未能如期兌現，黃金價格或將在年內維持相對弱勢。
預期驅動短期投機，溢價支撐黃金高估
國際黃金價格自2022年11月起步入上行通道，對應觸發事件為10月美國CPI超預期回落，下行拐點進一步確定。通脹降溫成為了具備典型“抗通脹”屬性的黃金資產價格下行的觸發因素，這與傳統的市場定價規律相悖。疊加同期美國經濟數據表現偏弱，部分市場開始討論衰退擔憂對黃金避險價值的支撐是否已開始顯現。但從市場投資頭寸來看，我們發現短期投機性持倉增加為去年年末以來黃金價格上行的支撐因素，2022年11月-2023年1月末，CFTC黃金投機凈多頭累計加持144%，而同期全球黃金ETF持倉基本穩定，顯示市場并未出于避險需求而增持黃金。
圖表1:2022年11月以來黃金價格受短期投機交易主導，避險需求并未增加
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
進一步來看黃金投機需求抬升的驅動因素，我們認為，核心原因或為市場預期的轉變，其中既有通脹擔憂緩解后的預期修正，也有降息預期升溫下的前置交易。具體來看，2022年11月，CFTC黃金投機凈多頭抬升的來源為空頭平倉，此類情況也曾在2022年7月和9月發生，即在美國通脹數據和FOMC利率決議公布前2-3周，市場傾向于先行布局黃金的投機空頭、從而階段性壓低金價。若通脹數據或加息幅度未超預期，這部分頭寸則面臨清倉壓力，也成為了當時兩輪黃金價格的階段性上漲行情的核心驅動。類似地，投機空頭從2022年10月下旬開始入場，由于美國10月CPI數據回落幅度超出市場預期，8月以來入場的投機空頭持倉均在11月下旬完成出清，支撐黃金價格迅速抬升，也可以解釋為何通脹回落轉變為了黃金市場中的“好消息”。同期我們看到，相似的交易邏輯也在利率市場中有所體現，美債10年期名義利率中樞從4%上方回落至3.5%附近，10年期實際利率從1.6%左右回落至1.3%附近。2022年12月以來，黃金市場中的投機多頭正式入場，截至1月末已累計加倉21%，成為此階段黃金價格上行的最主要支撐，而同期美債利率、特別是實際利率并未呈現趨勢性回落。因而我們認為，這一階段黃金市場或在超前交易降息預期，也使得黃金價格中計入了一定的投機溢價。
圖表2:2H22金價三次反彈均受投機倉位驅動…
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表3:…空頭平倉為前兩次及11月金價反彈初期主導因素，2022年12月起黃金投機性多頭開始入場
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
我們的黃金價格解構模型可以進一步驗證和量化以上市場投資需求變動對價格的影響。2023年1月，COMEX黃金月度均價約為1900美元/盎司，較2022年11月初抬升約250美元/盎司。據模型測算，利率環境、市場情緒和避險需求的變化僅能解釋價格漲幅中的50美元/盎司左右，其中主要是美債10年期實際利率從1.6%回落至1.2%附近，支撐黃金投機價值有所抬升；但同時，市場情緒趨穩和ETF減持也壓制了部分風險溢價。我們認為剩余約200美元/盎司的價格漲幅或均來自于持續計入的投機溢價，表現為模型擬合結果持續偏低，殘差快速走闊并從去年12月起上破2倍標準差區間，與黃金短期投機多頭的正式入場時點相對應。
圖表4:近期黃金定價模型擬合結果出現趨勢性偏離，或為短期投機行為驅動的溢價計入
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5:定價模型殘差于2022年12月上破波動區間…
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表6:…與投機凈持倉和利率走勢分歧時點對應
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
此外，隨著近期金價大幅攀升，部分市場觀點將近年來的金價中樞抬升和近期相對高估的價格水平歸因于黃金產量瓶頸和央行購金增加，而我們認為或并非如此。一方面，由于黃金具備貯藏價值，其供給側本質為存量市場，年度的礦產、回收金等一般被視為邊際增量，對市場總供應的實際影響相對有限。另一方面，央行購金大多出于多元化投資組合的需求，自2010年起，全球央行成為黃金的持續凈需求方，年度平均購金需求約為509萬噸。據世界黃金協會數據，2H22起全球央行購金需求快速增加，2022年累計購金1135萬噸，創下歷史新高。雖然購金需求和黃金價格呈一定的正相關性，但我們認為或更多為順周期交易的結果，并非代表央行購金增加會額外支撐金價。從我們的定價模型中也可以看出，利率主導的市場投機需求和風險偏好主導的市場避險需求可以對2010年至今的黃金價格走勢提供較強解釋。2020年以來，國際金價中樞抬升的原因或為全球疫情催生下的避險需求增加和海外低利率環境支撐的投機價值抬升，而近期金價超漲則來自于市場短期投機行為。
圖表7:2022年央行購金大幅增加…
資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部
圖表8:…其與黃金價格的正相關性或更多為順周期投資的結果
資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部
市場預期面臨修正，利率逆風或將回歸
市場預期驅動的短期投機交易終將面臨現實數據的驗證。2月FOMC會議加息25bp，緊縮退坡如期兌現，但美聯儲對降息的政策態度仍不及市場此前預期，鮑威爾表示2023年或不會開啟降息周期，為抑制通脹或將政策利率維持在“限制性水平”一段時間，而CME數據顯示，市場預期年內美聯儲或將合計降息50bp.此外，美聯儲對于當前勞動力市場和經濟增長前景的表態也更為積極，疊加2023年1月非農就業數據表現強勁，季調后非農新增就業51.7萬人(預期18萬)，失業率進一步降至3.4%(預期3.6%)，創近50年來新低；4Q22美國GDP環比折年率錄得2.9%，2023年1月ISM非制造業PMI超預期錄得55.2(預期50.2)。較強的宏觀數據公布后，我們看到市場對于5月FOMC會議繼續加息25bp的預期概率有所抬升。降息預期調整疊加增長預期提振，共同支撐美債10年期名義利率迅速上行至3.52%，實際利率回升至1.31%，COMEX金價回落至1877美元/盎司附近。
站在當前時點，我們認為短期內黃金市場中的利率逆風或將回歸，驅動短期投機倉位獲利了結。在研究報告《黃金2023年展望：東風可借，逆風仍存》中，我們提出，1H23黃金投機價值或仍受維持高位的實際利率壓制。當前來看，我們判斷實際利率趨勢性的下行拐點或尚未到來，這也意味著前期過度定價的降息預期或將有所修正，黃金價格中提前計入的短期投機溢價的出清壓力仍存；結合定價模型測算，我們維持1H23 COMEX黃金價格波動中樞位于1650-1700美元/盎司的點位判斷。
圖表9:2月FOMC會議美聯儲加息25bp
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表10:此前偏強的降息預期或面臨調整
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表11:近期美國就業市場仍表現強勁
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表12:美國經濟增長情況好于預期，部分景氣指數呈回暖跡象
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表13:降息預期修正和增長預期提振或支撐長端利率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表14:通脹回落趨勢下，長端實際利率拐點或未到來
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
往前看，美國經濟基本面成為走勢關鍵，上行支撐或需靜待2H23避險東風兌現
往前看，我們維持年度展望報告中提出的，風險對沖的長期配置價值或將在2023年對黃金價格形成托底支撐，并在2H23成為金價趨勢性回升的核心驅動的判斷。當前來看，全球疫情影響已基本消散，市場對于俄烏沖突的敏感性也有所下降，我們認為2023年內黃金價格走勢的主導因素或為美國的經濟增長情況，其也是美國后續通脹路徑和貨幣政策決定背后的基本面驅動。
當前來看，美國勞動力市場仍然強勁，從1月非農新增就業的行業結構可以看出，美國服務業的需求復蘇可觀，也對應非制造業PMI表現偏強。在市場交易逐步回歸美國經濟基本面后，我們判斷短期內出于經濟下行擔憂的黃金避險需求或尚不穩定，全球黃金ETF持倉也在去年11月完成2020年全球疫情和2022年俄烏沖突期間增持部分的出清后基本持穩。中長期來看，我們判斷美國經濟增長走弱的大趨勢未變，2023年1月美國ISM制造業PMI進一步下行至47.4，為2020年5月以來新低，新訂單、產出、就業均進一步萎縮。在美國仍于2023年內面臨衰退風險的基準情形下，我們維持2023年黃金價格的趨勢性上行需等待衰退預期企穩、從而觸發黃金避險需求的觀點，同時，穩定的降息預期和實際利率的趨勢性回落或也需等待經濟下行壓力的進一步顯現。價格預測方面，我們維持對2H23 COMEX黃金價格波動中樞位于1750美元/盎司附近的判斷。此外，我們提示在風險情形下，若美國經濟最終實現“軟著陸”，避險東風未能如期兌現，黃金價格或將在年內維持相對弱勢。
圖表15:當前黃金避險需求尚未增加
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表16:維持2023年度展望中對黃金價格中樞的判斷
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
（文章來源：證券時報·e公司）
