摘要：
原糖03合約交割后，國際糖價仍舊維持高位，原糖05在宏觀風(fēng)險階段性釋放完畢后一路刷新高點，4月12日盤中站上高點24.85美分，原糖加權(quán)盤中至24.19美分，站上近11年高位。
國內(nèi)白糖期貨主力合約跟隨外盤，4月10日盤中觸及近6年高點6790元。當前高位震蕩。
(資料圖片僅供參考)
原糖存在超漲可能的邏輯我們在《原糖：多才自惜夸雄風(fēng)》中闡述過。在基本面沒有重大改變的情況下，我們維持原有判斷。階段性回調(diào)幅度有限，糖價依維持高位。
本文我們從供需視角、資金視角和政策視角分別對當下糖市進行闡述。通過分析，筆者認為，全球貿(mào)易流偏緊拉動倫白強勢上漲通過原白糖價差傳到給原糖，并通過內(nèi)外價差傳導(dǎo)至鄭糖。而導(dǎo)致價格傳導(dǎo)順暢的核心因素是其基本面給出的。在價格傳導(dǎo)的過程中，資金助力。資金押注上漲，投機空單砍倉，且高價提前吸引了套保盤，適逢補庫旺季來臨，未來將不斷增加商業(yè)買盤需求。從資金的角度看，是壓制價格的能力被前置，而推高價格的能力在后置。當所有力量全部推向一個方向且傳導(dǎo)順暢的時候，鄭糖價格急速上漲，急速上漲的價格觸發(fā)監(jiān)管的概率會增加，監(jiān)管政策也會因地制宜。
風(fēng)險點：
1.政策風(fēng)險
2.宏觀風(fēng)險
正文：
一、供需視角：白糖貿(mào)易流偏緊拉動原白糖價差，引領(lǐng)原糖快速上漲。Back結(jié)構(gòu)表達近端供應(yīng)偏緊
海外供應(yīng)格局偏緊延續(xù)，白糖貿(mào)易流偏緊再確認利好全球糖市。資訊機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，全球白糖凈貿(mào)易流自2季度開始處于偏緊格局，且預(yù)計短期內(nèi)無法恢復(fù)。且在3季度白糖貿(mào)易流較2季度明顯擴大，上周主力合約05切換至08合約幾乎以平水方式完成，再度證明2季度至3季度白糖偏緊格局。當前原白糖價差是表達白糖貿(mào)易流偏緊的最佳方式。截止發(fā)稿，原白糖05/05價差155美元，原白糖08/07價差146美元，近日原白糖絕對價格高位走勢下價差亦處于高位，整體利好原糖需求。這也是巴西當前原糖出口景氣度居高不下的原因之一。
圖1:全球白糖凈貿(mào)易流和原白糖價差
數(shù)據(jù)來源：wind、公開資訊整理、永安期貨研究院
我國食糖產(chǎn)業(yè)格局三分之一靠進口，國產(chǎn)糖面對消費獨木難支。我國月均銷糖量在110-120萬噸左右，截止3月底，全國工業(yè)庫存435萬噸(同比減82萬噸)，廣西261.84萬噸(同比減115萬噸)。國內(nèi)庫存可支撐消費至8月，若無進口補充，本榨季末國內(nèi)或出現(xiàn)短缺問題。
當前外盤偏強走勢下內(nèi)外價差讓高關(guān)稅進口無解，唯有追趕內(nèi)外價差。截止發(fā)稿，5月巴西高關(guān)稅進口成本預(yù)計為7900元，7月船期進口成本預(yù)計為7600元。銷區(qū)加工糖銷售價格大約在6800-6900元左右。當前糖市主要邏輯是為追內(nèi)外價差已成行業(yè)共識，因此，原糖快速上漲的背景下，從打開配額外進口利潤的角度來說，上方錨價為巴西高關(guān)稅進口成本。
圖2:巴西即期與遠期15/50關(guān)稅進口利潤(假設(shè)運費維持、匯率穩(wěn)定)
數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院
國際期貨合約均維持牛市結(jié)構(gòu)。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)驗證當下全球糖市均處于供應(yīng)緊俏的狀態(tài)。當前巴西港口排船較為密集，巴西航運機構(gòu)Williams數(shù)據(jù)顯示，截至4月5日，巴西港口等待裝運食糖的船只數(shù)量已從上周的33艘上升到37艘。港口等待裝運的食糖數(shù)量從上一周的115萬噸上升到了132萬噸，本周等待出口的食糖總量中，高等級原糖(VHP)的數(shù)量為128萬噸。國內(nèi)的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)表達供應(yīng)問題主要集中在三季度。若海外維持當前價格走勢，且無法因高價抑制原糖需求，則實際進口量和內(nèi)外價差緊密相連。
圖3:原糖/倫白/鄭糖期現(xiàn)結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：路透、永安期貨研究院
二、資金/交易視角：壓制價格的能力前置，推升價格的能力后移。
原糖近期大漲，第一是空單大幅減倉造成的，整體非商業(yè)凈多單大幅高于上年同期。在整體偏強的基本面之下，資金青睞原糖，押注上漲。此外，當前已套保空單量大幅高于上年同期，據(jù)悉，巴西已完成23/24榨季的預(yù)期食糖出口量的85%，整體商業(yè)套保進度是2012年以來最高水平。商業(yè)買盤尚未完成，補庫尚未完成。這意味著未來可增加套保數(shù)量有限的同時商業(yè)買盤仍有提升空間。隨著投機空單的進一步砍倉和商業(yè)買盤的進一步增加，從資金的角度看，原糖預(yù)計維持強勢。
圖4:CFTC持倉(萬張)
數(shù)據(jù)來源：wind、cftc、永安期貨研究院
三、政策視角：高糖價下觸發(fā)監(jiān)管概率提升，監(jiān)管方式將因地制宜
2023年4月6日，發(fā)改委約談涉糖產(chǎn)業(yè)部分參與者，主要以了解情況為主，問詢后并未有實質(zhì)性動作，糖市后續(xù)兩日上漲三百點表達樂觀情緒。筆者回溯2011年發(fā)改委約談涉糖企業(yè)的前后始末后發(fā)現(xiàn)，其最終解決辦法是要求糖企以不高于7000元/噸銷售白糖，時間窗口是在新年度即將開啟之時。歷史僅供參考，當前不會發(fā)生2011年的情況。換句話說，不會通過限價銷售的方式帶來價格拐點。首先當下的時間窗口并非處于榨季轉(zhuǎn)換之時，因此我們認為小概率會出現(xiàn)要求糖廠以不高于一定價格拋售，或限制糖廠上調(diào)現(xiàn)貨價格。其次，2011年我國產(chǎn)需缺口在300萬噸左右，配額內(nèi)進口量與拋儲量足夠解決供給問題，不存在追平高關(guān)稅內(nèi)外價差的驅(qū)動。而當下，我國對外進口依存度600萬噸，上方價格錨定配額外高關(guān)稅進口成本。此外，從進口成本整體抬升的角度看，在配額內(nèi)進口成本高達6000元的市場中，SR主力合約維持在6700元左右并不算絕對高位，但伴隨著價格持續(xù)上漲，觸發(fā)監(jiān)管風(fēng)險提升。
圖5:2011年政策回顧
數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院
拋儲是通過最終儲備成交價調(diào)節(jié)市場，從而影響盤面價格。2010年僅僅再年初時候儲備糖成交價格大幅低于盤面價格，隨后幾乎與盤面價格保持一致。2010年10月，高關(guān)稅進口配額到港價8200元左右，當時對應(yīng)的外盤價格最高到達27.8美分，月內(nèi)漲幅超過20%。該月國內(nèi)拋儲21.7萬噸糖，成交價格在6680元左右，甚至高于盤面價格。因此筆者認為，即便是在當下或未來的某日出現(xiàn)拋儲，關(guān)鍵在于其成交價格，而并非從增加“供應(yīng)”這唯一的角度去評估。
圖6:2011年行情回顧與其前后拋儲情況
數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院
2016年在自身基本面和原油走強的驅(qū)動下，全年幾乎是處于上漲走勢。但是在2016年第二階段內(nèi)外盤價格出現(xiàn)背離。與此同時，國內(nèi)則在四季度保持強勢，正式下跌開啟于2017年。這主要原因是我國2016年9月22日商務(wù)部頒發(fā)《關(guān)于對進口食糖進行保障措施立案調(diào)查的報告》，該措施整體是為了抑制配額外進口，從而保護我國食糖產(chǎn)業(yè)。而全球價格亦因預(yù)期中國進口減少持續(xù)下滑。
2016年也存在拋儲現(xiàn)象，但拋儲并未影響價格走勢。2016年四季度拋儲成交價格偏高，這并未改變四季度國內(nèi)糖價階段性的偏強走勢。
圖7:2016年復(fù)盤
數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院
圖8:2016年儲備成交價
數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院
通過分析與回顧過去兩次行情的政策，我們認為，2011年和2016年的高價下監(jiān)管方式有所不同，且在高價下拋儲當重點關(guān)注其成交價格。當前，在外盤階段性保持強勢的基礎(chǔ)上，國內(nèi)偏強的糖價下觸發(fā)監(jiān)管概率提升，但監(jiān)管方式也可因地制宜，多種多樣。
從供需視角、資金視角和政策視角對糖市進行分析后，筆者認為，全球貿(mào)易流偏緊拉動倫白強勢上漲通過原白糖價差傳到給原糖，并通過內(nèi)外價差傳導(dǎo)至鄭糖。而導(dǎo)致價格傳導(dǎo)順暢的核心因素是其基本面給出的。在價格傳導(dǎo)的過程中，資金助力。資金押注上漲，投機空單砍倉，且高價提前吸引了套保盤，適逢補庫旺季來臨，未來將不斷增加商業(yè)買盤需求。從資金的角度看，是壓制價格的能力被前置，而推高價格的能力在后置。當所有力量全部推向一個方向的時候，鄭糖價格急速上漲，筆者認為，急速上漲的價格觸發(fā)監(jiān)管風(fēng)險的概率會增加，監(jiān)管政策也會因地制宜。
（文章來源：永安期貨）
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