LPG相對估值中性
價格：近期盤面充分消化春節前供需錯配帶來的影響，LPG價格震蕩下行。
基差：3月進口成本偏高支撐現貨價格，遠月盤面價格部分計入進口成本下行預期，基差位于高位區間。
(資料圖片僅供參考)
月間差：內盤倉單邏輯再度演繹，3-4月差大幅反套，遠月維持Back結構。CP丙烷近端月差仍大，中東現實偏緊正在兌現；外盤遠端Back結構收窄，反映了市場預期供給矛盾未來將會逐步緩解。
內外價差：盤面內外價差震蕩下行，套利窗口逐漸收窄。
品種間比價：內外盤油氣比價均有回落，燃燒淡季PN價差回落至替代線之下，裂解替代經濟性提升；PDH裝置現實端利潤依舊較差，盤面遠月利潤偏強。
供給擾動緩慢消退，需求壓力逐步增加
供給：美國C3基本面延續寬松格局，美灣至遠東套利窗口打開，隨著運輸問題緩解，美國C3出口量大幅增加；中東裝置檢修預計提前至2月底結束，遠東地區丙烷供應不足問題或將逐步緩解。
需求：當前國內PDH裝置現實端利潤仍位于低位區間，檢修計劃增多，部分在運行裝置亦有降負荷操作。燃燒需求步入淡季后向上彈性有限。若未來PDH利潤無法修復則隨著天氣轉暖整體需求將顯著承壓。
結論：
LPG當前估值水平中性，供需有進一步走弱預期，但遠月偏高的基差以及偏強的PDH利潤反映盤面對此交易較為充分，建議觀望為主，等待矛盾進一步累積。
正文：
一、LPG相對估值中性
盤面價格下行，基差顯著走強
近期LPG盤面充分消化春節前供需錯配帶來的影響，3月合約受倉單因素擾動，遠月則部分計入進口成本下行預期，價格震蕩下跌。截至2月21日收盤，LPG主力3月合約收于4578元/噸，較節后高點回落592元/噸，跌幅為11.45%；5月合約收于4900元/噸，同期下跌345元/噸，跌幅為6.58%。3月進口成本偏高支撐現貨價格，基差位于高位區間。截至2月21日收盤，LPG3月合約基差收于922元/噸，5月合約基差600元/噸。
圖1:LPG盤面價格及基差
數據來源：Wind，永安期貨研究院
倉單邏輯主導內盤月差，外盤結構定價供需轉弱
伴隨著價格下跌，內盤LPG3-4月差再次被倉單邏輯主導，3月集中注銷期臨近，廠庫倉單大量注冊之下，3-4月差迅速走弱。截至2月21日收盤，LPG3-4月差收于-495元/噸，自前期高點回落逾400點。中東裝船量較上月減少，沙特及阿聯酋裝置檢修導致現實供應偏緊邏輯正在兌現，CP丙烷近端月差仍大；同時外盤遠端Back結構近期收窄，FEI遠月月差縮小至季節性中位水平，反映了市場預期供給矛盾未來將會逐步緩解。
圖2:CP及FEI丙烷月間結構
數據來源：Bloomberg，永安期貨研究院
圖3:LPG月間結構
數據來源：Wind，永安期貨研究院
內外價差收窄，相對估值回落
節后國內市場由集中補貨期進入庫存消化期，下游需求逐漸回歸平淡，盤面內外價差震蕩下行，套利窗口收窄。截至2月21日收盤，PG-FEI3月收于-591元/噸，5月收于147元/噸，分別自高點回落771及338元/噸。
內外盤油氣比價不同程度回落，遠月跌幅更大，燃燒淡季PN價差回落至替代線之下，裂解替代經濟性提升。利潤視角下，一方面，PDH裝置現實端利潤依舊較差，多數裝置處于虧損狀態；另一方面盤面遠月利潤走勢偏強，截至2月21日收盤，5月PDH盤面利潤收于90元/噸，較前期低點回升180元/噸。
圖4:LPG盤面內外價差
數據來源：Bloomberg，Wind，永安期貨研究院
圖5:油氣比價
數據來源：Bloomberg，Wind，永安期貨研究院
圖6:PDH利潤
數據來源：Wind，隆眾資訊，永安期貨研究院
二、供給擾動緩慢消退，需求壓力逐步增加
供給擾動緩慢消退
美國C3基本面維持高產量、高庫存的寬松格局，MB成為全球丙烷價格洼地，美灣至遠東的套利窗口持續開啟，近期隨著美灣地區大霧消散，運輸條件得到改善，美國丙烷出口量顯著增加，預計遠東市場將迎來更多美國貨物。從區域價差角度看，FEI-CP價差迅速走弱，FEI-MB價差維持，北美市場對遠東市場價格的壓制正在發生。同時，據市場消息稱此前預計檢修45天的中東液化氣出口裝置或將提前至2月底結束檢修，一旦檢修如期結束則將進一步緩解遠東地區丙烷供應不足的問題。
圖7:美國丙烷供需平衡表
數據來源：EIA，永安期貨研究院
圖8:海外丙烷區域價差
數據來源：Bloomberg，永安期貨研究院
需求壓力逐步增加
當前國內PDH裝置現實端利潤仍位于低位區間，多數裝置處于虧損狀態。近期不斷有裝置計劃檢修，據相關資訊機構統計，截至2月16日當周，全國在檢修裝置總產能約400萬噸，占全國PDH裝置總產能30%以上。同時部分在運行裝置亦有降負荷操作，PDH裝置綜合開工率已下降至65%左右。考慮到燃燒需求步入淡季后向上彈性有限。若未來PDH利潤無法修復則隨著天氣轉暖LPG整體需求將顯著承壓。
圖9:PDH檢修計劃及開工率
數據來源：Wind，隆眾資訊，永安期貨研究院
三、總結
估值方面，近期盤面充分消化春節前供需錯配帶來的影響，LPG價格震蕩下行；3月進口成本偏高支撐現貨價格，遠月盤面價格部分計入進口成本下行預期，基差位于高位區間；內盤倉單邏輯再度演繹，3-4月差大幅反套；外盤丙烷近端月差仍大，遠端Back結構收窄；盤面內外價差震蕩下行，套利空間逐步縮小；內外盤油氣比價均有回落，燃燒淡季PN價差回落至替代線之下，裂解替代經濟性提升；PDH裝置現實端利潤依舊較差，盤面遠月利潤偏強。
驅動方面，供給端美國C3基本面延續寬松格局，美灣至遠東套利窗口打開，隨著運輸問題緩解，美國C3出口量大幅增加；中東裝置檢修預計提前至2月底結束，遠東地區丙烷供應不足問題或將逐步緩解。需求端當前國內PDH裝置現實利潤仍位于低位區間，檢修計劃增多，部分在運行裝置亦有降負荷操作。考慮到燃燒需求步入淡季后向上彈性有限，若未來PDH利潤無法修復則隨著天氣轉暖整體需求將顯著承壓。
結論：LPG當前估值水平中性，供需有進一步走弱預期，但遠月偏高的基差以及偏強的PDH利潤反映盤面對此交易較為充分，建議觀望為主，等待矛盾進一步累積。
（文章來源：永安期貨）
關鍵詞：
