國內大宗商品期貨市場于1月30日迎來了兔年首個交易日。回顧春節假期，國內期市暫休，國外大宗商品普漲，農產品表現偏強，能源板塊相對較弱。節前一周受春節假期避險情緒影響，多數品種波動率期限結構呈現倒掛，隱含波動率偏強運行，節后首周筆者期權建議可考慮價差策略，以防波動率大幅回落風險。那么何為價差策略？本文就來介紹由美國期權教育界三大巨頭之一、期權界的傳奇人物Sheldon Natenberg的分析方法按照交易動機進行分類的兩種價差交易策略，讓大家在節后動蕩的交易市場上可退可守。
兩種價差交易策略(Two kinds of Spread Trading Strategies)
(相關資料圖)
相比于股票和期貨，期權的優勢在于彈性，多維度的交易。傳統的投資工具，投資者只能通過判斷市場的漲跌來獲取收益，但利用期權，無論是震蕩行情還是趨勢行情，投資者都可通過對方向、波動、時間等多維度的判斷來捕獲收益并控制風險。投資者無法改變時間價值的變化，但能通過對波動率與方向變化的判斷與預期來進行交易。
按照交易動機將期權組合交易策略可分為：波動率價差交易策略和多方與空方價差交易策略。
預期波動率變化---波動率價差交易策略：跨式(Straddle)、寬跨式(Strangle)、蝶式(Butterfly)、鷹式(Condor)、圣誕樹(Christmas Tree)、對角套利(Diagonal Spreads)、日歷價差(Calendar)等。
預期方向變化---多方與空方價差交易策略：牛市價差(Bull Spreads)、熊市價差(Bear Spread)
價差交易策略使用部分相反的期權，由正、負對沖可降低損失。
波動率價差策略(Volatility Spread Strategy)
當投資者預期標的價格會變化，但不確定是上漲還是下跌時可采用此策略。在構建策略時，投資者通過組合不同的期權使策略整體的delta=0，因為delta代表價格變動與標的價格同(反)方向，當delta=0，說明標的價格上漲或下跌對期權損益無影響。方向被隔離后，我們主要看波動率與時間價值的變化。下圖為delta=0時，各策略的損益圖和Greeks。
當我們確定了使用波動率價差策略后，應如何選擇合約呢？
1. 行權價的選擇：尋找“壓力線”與“支撐線”來決定call和put的行權價。
2. 流行性的觀察：期權交易中最活躍的合約為平值、虛值1至3檔，通常虛值1檔交易量最大。如果選擇不太活躍的合約可能會造成最后無法成交或滑價。
3. Delta值的調整：Delta值隨著市場變化而變化，如果要一直保持Delta中性，就需要不斷調整部位的delta值。調整的方式可以選擇定期調整、定區間調整或者根據市場敏感度進行調整。
數據來源：Wind
以棉花期權為例，春節長假期間，ICE期棉小幅上漲，總體來看維持震蕩走勢。鄭棉年前偏強走勢，但節后鄭棉是否將進一步上行還需關注下游實際需求情況。同時，節前棉花期權平值IV小幅增加，可以通過構建寬跨式期權策略來獲得穩定收益。
多方與空方價差策略(Bull and Bear Spread Strategies)
該策略也稱為垂直價差策略，即同時買賣兩種行權價不同，到期日相同的期權。可分為牛市看漲期權價差(Bull Call Spread)、熊市看漲期權價差(Bear Call Spread)、牛市看跌期權價差(Bull Put Spread)、熊市看跌期權價差(Bear Put Spread)。
1.牛市價差策略
圖片來源：鄭商所
對于牛市看漲期權價差，買入行權價更低的call同時賣出行權價更高的call.我們知道，行權價高的call價格<行權價低的call價格，所以要支出的權利金>收取的權利金。所以交易一開始存在凈支出。當強烈看漲后市行情，可直接買入看漲期權，但若預期未來行情不會大漲時，構建一個成本較低的牛市看漲期權價差策略是一個更好的選擇。
對于牛市看跌期權價差，買入行權價較低的put同時賣出行權價較高的put.我們知道，行權價較高的put價格>行權價較低的put價格，所以付出的權利金<收取的權利金，因而該策略的開倉成本為凈收入。通常情況，在市場中性或看漲的時候，使用該策略。
觀察上圖，兩個策略的損益圖幾乎一樣，那應該如何做差別性的選擇呢？
牛市看漲期權是一個看漲動機更強烈的組合，更激進；牛市看跌期權是一個不看跌組合，更穩健。
2.熊市價差策略
熊市與牛市看漲價差策略正好相反，該策略是買入行權價更高的call，同時賣出行權價更低的call.由于行權價高的call價格<行權價低的call價格，所以付出的權利金<收取的權利金，交易開始存在凈收入。通常在行情不看漲或者溫和下跌時采用該策略。
熊市看跌價差策略為買入行權價較高的put同時賣出行權價較低的put.這是一筆凈支出的交易。該策略也屬于不看漲策略。
以黃金期權為例，假期期間，外盤貴金屬整體窄幅震蕩運行，國際金價小幅走高后回落。國內節前黃金期權隱含波動率明顯走高，金價持續偏強走勢，整體來看金價短期或維持震蕩偏強態勢，此時我們可以選擇構建牛市看跌價差組合，買入AU2304P400，賣出AU2304P408.但若考慮春節過后黃金期權隱波會高位回落，可以考慮賣出寬跨式組合來做空波動率。
（文章來源：美爾雅期貨）
關鍵詞： 大宗商品
