策略觀點
需求的回暖難以一蹴而就，2023年即將開始的新棉播種將更多的從供給面影響棉價。近一周，宏觀面的恐慌情緒有所緩解，美聯儲加息也符合市場預期，下半年的降息也值得期待。同時，中美即將開始新年度的棉花播種，目前最新的中國棉花植棉意向數據已經出爐，美國農業部也即將公布新年度的棉花種植意向。中國而言，新年度棉花播種面積減少幅度可能會超過市場預期，官方公布的新疆植棉面積減幅在2.3%，最終實際減幅可能會遠遠超過這個數據，且今年的天氣就算和去年一樣好，新年度的產量也會是下降的，對鄭棉將形成較大利好。美國方面，目前市場預計2023年美國棉花播種面積為1121.2萬英畝，低于2022年的1276萬英畝，2023年農業論壇展望公布的植棉面積為1090萬英畝，關注3月31日美國農業部公布的種植意向報告。在二季度可能會迎來一波減產的炒作，在下半年我國棉紡織庫存周期結束被動補庫之后，棉價有望迎來戴維斯雙擊。短期內，從技術面來看，自12215至15275這波反彈的0.5分割位有效支撐，關注后面0.618分割位支撐有效性。
(資料圖片僅供參考)
一、行情回顧
3月20日-3月24日當周，內外棉走勢方向較為一致，但鄭棉明顯強于美棉。3月20日鄭棉主力強勢反彈上沖回補14250附近缺口后遭遇空頭打壓，隨后四個交易日連續下跌收于萬四關口之下，主要受短期宏觀風險的拖累與消費層面的預期差的影響；3月22日晚間美聯儲3月議息會議宣布加息25bp后市場反應不大，對鄭棉美棉價格走勢并未造成很大影響。當周美棉走勢不盡如人意，美棉05合約勉力尋找支撐，試圖突破75美分上方的交投區間未果，盡管3月23日發布的最新一周美棉出口銷售數據表現強勁，但仍不能阻止美棉05合約跌勢，截至3月24日收盤，當周美棉05合約跌幅1.21%，多頭減倉837手，最低下探至75.7美分/磅。
二、全球棉花供需格局分析
2.1 美棉出口簽約量表現不錯
美國農業部出口銷售報告顯示，2023年3月10日-16日，2022/23年度美國陸地棉凈簽約量為7.04萬噸，較前周上升38%，較前四周平均值上升33%。2022/23年度美國陸地棉裝運量為6.18萬噸，較前周持平，較前四周平均值增長13%。
2.2 美棉非商業空頭連續增倉
美國商品期貨交易委員會公布數據顯示，截至3月14日，非商業空頭持倉較上一周增加5962手；截至3月21日，非商業空頭持倉環比增加9719手，市場做空情緒較濃。
三、國內棉花供需格局分析
3.1 紗企織廠開機率雙雙上升
截至3月24日，紡紗廠開機率91.2%，較上一周增加3個百分點；織布廠開機率78.6%，較上一周增加3.3個百分點。
3.2 新疆棉累計加工量超歷年同期
根據全國棉花交易市場公布的信息，截至3月24日，2022/23年度新疆棉累計加工610.84萬噸，同比增加15.2%，最近棉花日加工量在0.8萬噸左右。2022/23年度新疆棉產量大增，增幅超出市場預期，目前加工量已經達到了610萬噸，最終新疆棉產量可能會在620-630萬噸之間。
3.3 當前階段：去庫主動還是被動？
我們擬采用兩種方法對比度量我國棉紡織庫存周期。方法一，我們采用“中國紡織業產成品存貨當月同比增速-零售額當月同比增速”來刻畫棉紡織庫存周期。方法二，我們借鑒了徐奇淵在《從庫存周期來觀察中國經濟》一文中提出的使用制造業PMI的產成品庫存、原材料庫存兩個指標來觀察，一是因為工業產成品庫存的口徑是金額，對應名義值，而PMI雖然是主觀調查，但PMI庫存指標直接對應物量指標、是實際值的口徑，不用做物價的平減，可以減少這方面的誤差。二是因為工業產成品庫存的數據存在缺失、數據口徑變化，以及發布滯后的問題。三是因為工業產成品庫存沒有區分原材料、產成品，而制造業PMI指數直接區分了原材料庫存、產成品庫存。對應到棉紡織產業鏈，我們將指標調整為棉紡織行業PMI棉紗庫存與棉花庫存，分別對應了產成品庫存與原材料庫存。
正如經濟周期被劃分為復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段一樣，我們也可以對庫存周期進行劃分。根據棉紡織的原材料庫存、產成品庫存變化方向的4種組合，我們可以把棉紡織庫存周期劃分為被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存這四個階段：
第一階段，被動去庫存，即需求開始好轉，生產逐漸恢復，但由于需求的增加大于生產的恢復，從而導致當期需求大于當期生產，因此產成品庫存繼續下降，但原材料庫存已經開始增加。
第二階段，主動補庫存，即需求旺盛、預期開始樂觀、生產加速擴張，以至于當期生產大于當期需求，因此產成品庫存上升。同時為滿足生產，原材料庫存也在增加。
第三階段，被動補庫存，即需求開始放緩、生產也開始放緩，但當期生產還是大于當期需求，導致產成品庫存上升。同時，原材料庫存開始下降。
第四階段，主動去庫存，即需求繼續下滑、預期開始悲觀、生產開始收縮，產成品庫存下降。原材料庫存也進一步下降。
基于原材料庫存與產成品庫存的增降關系，我們進一步思考，考慮用“中國紡織業產成品存貨當月同比增速-零售額當月同比增速”來刻畫棉紡織庫存周期的合理性。在第一階段被動去庫過程中，當期需求大于當期生產，當期需求的旺盛會帶動銷量走高，而生產跟進不足，故產成品存貨前期處于消耗過程，后期可能會隨著生產拐點而出現累積，但整體而言，指標“紡織業產成品存貨當月同比增速-零售額當月同比增速”繼續走降并可能在這一階段觸底；在第二階段主動補庫存過程中，生產加速擴張，產成品存貨上升，前述指標走升；在第三階段被動補庫存過程中，由于需求開始放緩，銷售不及預期，但由于企業尚未意識到市場形勢變化以及從意識到市場形勢變化到做出生產計劃調整之間存在時滯，故將導致產成品存貨繼續上升，在這一階段中前述指標大概率達到峰值。在第四階段主動去庫存過程中，需求繼續下滑，市場預期逐漸悲觀，企業的生產計劃也逐漸進行了調整，前述指標將出現走降。
在初步梳理“中國紡織業產成品存貨當月同比增速-零售額當月同比增速”這一指標的升降變動與棉紡織庫存周期各個階段的對應關系之后，我們進行數據處理按照方法一構造中國棉紡織庫存周期。考慮到方法一與方法二所用指標數據涉及時間區間的可比性，我們選取“中國紡織業產成品存貨當月同比增速-零售額當月同比增速”2014年2月-2023年2月的月度數據，并以2014年2月為基期對CPI同比指數進行定基處理再對增速差指標進行消脹，以獲得增速差實際值，之后進行季節性調整去除指標中所含的季節性特征，選取合適的參數值使用BP濾波提取出周期性特征，以CYCLE01代表最終得出的中國棉紡織庫存周期，如圖表7中的左圖所示，從圖中我們可以看出，增速差指標自2022年中旬達峰之后走降，對應的庫存周期階段為主動去庫過程，由于目前增速差指標尚在零值以上，預計即將進入被動去庫階段，增速差指標繼續走降進入零值以下。
再次我們采取第二種方法對中國棉紡織庫存周期進行測度。棉紡織行業PMI棉紗庫存與棉花庫存不用做物價平減，但我們需要對上述兩個指標進行環比向同比的轉化，由以50%作為榮枯線的環比指標調整為同比定基指數，轉化過程分別要經過“環比定基百分比-環比定基指數-同比定基指數”三個過程，計算過程并不復雜。上述兩個指標歷史數據區間為2013年12月至2023年2月，我們將2013年12月定為基期先進行環比定基指數的轉化，由于環比定基指數向同比定基指數轉化過程中會損失12個數據，故我們最后得到的同比定基指數數據區間為2014年12月-2023年2月，數據頻率同為月度。和前述過程類似，我們對上述兩個指標的同比定基指數分別進行了季節性調整去除季節性因素，一階差分化平穩處理，以及選取合適的參數進行BP濾波提取出周期性特征，最終得到了產成品庫存周期BP_CCP和原材料庫存周期BP_YCL，如圖表7中的右圖所示。從圖中我們看出，2022年中旬，產成品庫存領先于原材料庫存見底，進入主動去庫階段；2022年下旬，原材料庫存見底回升，產成品庫存繼續下降，進入被動去庫階段。
綜合來看，兩種方法對中國棉紡織庫存周期階段的判斷類似，第二種方法得出的庫存階段較為提前，原因可能在于方法一模型參數選擇產生的誤差、指標數值有缺失等原因，但整體而言，2023年內我國棉紡織庫存周期大概率將體現出明顯的被動去庫特征，下半年將有望迎來主動補庫。
四、后市展望
需求的回暖難以一蹴而就，2023年即將開始的新棉播種將更多的從供給面影響棉價。近一周，宏觀面的恐慌情緒有所緩解，美聯儲加息也符合市場預期，下半年的降息也值得期待。同時，中美即將開始新年度的棉花播種，目前最新的中國棉花植棉意向數據已經出爐，美國農業部也即將公布新年度的棉花種植意向。中國而言，新年度棉花播種面積減少幅度可能會超過市場預期，官方公布的新疆植棉面積減幅在2.3%，最終實際減幅可能會遠遠超過這個數據，且今年的天氣就算和去年一樣好，新年度的產量也會是下降的，對鄭棉將形成較大利好。美國方面，目前市場預計2023年美國棉花播種面積為1121.2萬英畝，低于2022年的1276萬英畝，2023年農業論壇展望公布的植棉面積為1090萬英畝，關注3月31日美國農業部公布的種植意向報告。在二季度可能會迎來一波減產的炒作，在下半年我國棉紡織庫存周期結束被動補庫之后，棉價有望迎來戴維斯雙擊。短期內，從技術面來看，自12215至15275這波反彈的0.5分割位有效支撐，關注后面0.618分割位支撐有效性。
（文章來源：國元期貨）
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