摘要
30年國債期貨將于4月21日上市，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，上市初期往往存在較多投資機(jī)會，也引發(fā)市場的廣泛關(guān)注，本篇報(bào)告重點(diǎn)介紹TL合約上市后值得重點(diǎn)關(guān)注的策略。
方向性策略方面，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度溫和未證偽和機(jī)構(gòu)加杠桿行為未見逆轉(zhuǎn)之際，對利率持區(qū)間震蕩的觀點(diǎn)，與之相應(yīng)，對期債維持中性態(tài)度。同時(shí)，這也預(yù)示著，TL合約上市后，短期內(nèi)難有明確的趨勢性機(jī)會，仍以波段操作為主。
(資料圖片僅供參考)
基差策略方面，由于TL上市時(shí)近月合約是TL2306合約，需要在6月進(jìn)行交割，這意味著基差仍將跟隨其他品種一同收斂，這與此前三個(gè)合約上市初期的情況截然不同。據(jù)此，我們建議，投資者在TL上市后，關(guān)注做空TL主力合約基差的機(jī)會。
跨品種策略方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)層面對債市的影響力較弱，而資金利率中樞整體上移的特征依然明顯，即使期限利差處于中性偏低的分位數(shù)上，也仍建議投資者繼續(xù)關(guān)注平坦化策略，即空TS2306多TL2306，建議比例設(shè)置9：1。
跨期策略方面，近月與遠(yuǎn)月合約價(jià)差的下行趨勢有望在后市維持，建議投資者5月在近遠(yuǎn)月合約價(jià)差反彈之際做空TL合約跨期價(jià)差，即空TL2306多TL2309。
套期保值方面，TL合約上市后一個(gè)月，主力合約的基差仍將以收斂為主，建議空頭套期保值者于6月初逐步建立TL2309合約的空頭頭寸。
總體而言，30年國債期貨上市后，利率的持續(xù)震蕩及基差的收斂特征使得在方向性和套保策略方面，我們難以推薦兼具性價(jià)比和勝率的策略。不過，TL合約上有多種套利策略值得關(guān)注，建議投資者積極把握，具體包括：（1）做空TL2306合約的基差；（2）空TS2306多TL2306，建議比例設(shè)置9：1；（3）空TL2306多TL2309。我們不建議投資者參與的策略包括：（1）長時(shí)間持有TL2306合約的多單或空單；（2）采用TL2306合約為10年期現(xiàn)券組合套保。
風(fēng)險(xiǎn)提示
上市首日因漲跌幅限制較高而出現(xiàn)價(jià)格高波動的情況；合約基差過高或過低。
方向性策略
30年國債期貨將于4月21日上市，在此背景下，我們介紹30年國債期貨值得關(guān)注的投資策略供投資者們參考。開篇介紹方向性策略，也為后文闡述套利套保策略奠定基礎(chǔ)。
無論何品種的國債期貨，利率走勢與期債價(jià)格呈現(xiàn)近乎完全負(fù)相關(guān)的關(guān)系，因此，判斷利率的走勢是國債期貨方向性策略的關(guān)鍵，我們將從長期和短期兩個(gè)維度進(jìn)行分析。
長期而言（年度級別），我們認(rèn)為，決定利率的兩股重要力量是流動性和經(jīng)濟(jì)預(yù)期，分別采用平滑后的資金利率R007和社融累計(jì)增速（基本領(lǐng)先于名義GDP和PMI）來衡量，從歷史走勢來看，均與國債利率走勢較為吻合。去年四季度以來，資金利率呈現(xiàn)趨勢上行的特征，而社融累計(jì)增速則在顛簸中提速，能較好地解釋國債利率的中樞抬升。
不過，短期而言（月度級別），以上兩個(gè)指標(biāo)的前瞻力已削弱，一方面資金利率本身有季節(jié)性波動的特征，特殊時(shí)間段（如繳稅繳準(zhǔn)）下會明顯抬升或收斂，這對于國債市場不會有太大影響；另一方面，社融短期走勢受到基數(shù)或突發(fā)政策的擾動，對于經(jīng)濟(jì)的預(yù)測作用可能階段下降。因此，對于短期行情，我們有必要尋找更有效的錨來增強(qiáng)預(yù)判利率的準(zhǔn)確度。
從近期數(shù)據(jù)公布后利率的即時(shí)表現(xiàn)可以初步把握當(dāng)前債市的主要矛盾，最明顯的特征在于，經(jīng)濟(jì)基本面與利率的相關(guān)性弱化，市場傾向于忽略短期的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，交易未來的弱預(yù)期。從微觀層面而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)復(fù)蘇且貨幣政策基調(diào)平穩(wěn)的局面下，債市矛盾不突出，機(jī)構(gòu)加杠桿力度再度提升成為支撐當(dāng)前期債強(qiáng)勢的核心原因。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度溫和未證偽和機(jī)構(gòu)加杠桿行為未見逆轉(zhuǎn)之際，對利率持區(qū)間震蕩的觀點(diǎn)，與之相應(yīng)，對期債維持中性態(tài)度。同時(shí)，這也預(yù)示著，TL合約上市后，短期內(nèi)難有明確的趨勢性機(jī)會，仍以波段操作為主。
基差策略
國債期貨所有品種的基差均具備臨近到期月份收斂的特征，事實(shí)上收斂的特征在季月末便開始凸顯，我們認(rèn)為，由于30年國債期貨到期時(shí)也是采用實(shí)物交割的方式，這意味著30年國債期貨基差將同樣具備收斂性。
對于上市初期而言，我們觀察到無論TF還是T合約，上市初期基差水平便更容易處于中性水平，且在合約存續(xù)期內(nèi)，基差呈現(xiàn)先收斂再走闊的走勢，收斂結(jié)束的時(shí)間點(diǎn)大概率是在其他品種到期交割后；TS合約上市初期的基差處于區(qū)間震蕩格局，雖存續(xù)期內(nèi)未明顯擴(kuò)張，但基差收斂的形態(tài)不突出。然而，由于TL上市時(shí)近月合約是TL2306合約，需要在6月進(jìn)行交割，這意味著基差仍將跟隨其他品種一同收斂，這與此前三個(gè)合約上市初期的情況截然不同。據(jù)此，我們建議，投資者在TL上市后，關(guān)注做空TL主力合約基差的機(jī)會。
跨品種策略
跨品種策略是指在不同品種合約上建立相反方向的頭寸以實(shí)現(xiàn)盈利的方式，其本質(zhì)是博弈利率曲線的平陡形態(tài)，因?yàn)門S與T的價(jià)差與10y-2y利差走勢基本吻合，我們測算兩者的相關(guān)性達(dá)到80%以上。曲線交易的核心原理在于，流動性主要影響短端，經(jīng)濟(jì)預(yù)期主要影響長端，正如前文所述，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)層面對債市的影響力較弱，而資金利率中樞整體上移的特征依然明顯，即使期限利差處于中性偏低的分位數(shù)上，也仍建議投資者繼續(xù)關(guān)注平坦化策略，即空TS2306多TL2306，建議比例設(shè)置9：1。
蝶式套利是跨品種套利中的一種，是基于中久期期債相對長短久期期債價(jià)格變化而進(jìn)行期債統(tǒng)計(jì)套利交易的策略，其本質(zhì)是博弈利率曲線的凹凸形態(tài)。蝶式利差具備明顯的均值回復(fù)性，當(dāng)前處于中性偏低的分位數(shù)，位于不算極端的位置，因此TL上市后，短期內(nèi)相關(guān)蝶式價(jià)差套利的機(jī)會恐不會太顯著。
跨期策略
跨期策略一般是指當(dāng)季和次季合約上建立相反頭寸來實(shí)現(xiàn)盈利的方式，考慮到國債期貨次季合約流動性不高，故該策略的實(shí)施時(shí)間段較其他策略更苛刻，在移倉換季月份進(jìn)行會為宜。馬上進(jìn)入移倉換季月，預(yù)計(jì)TL上市后，TL2306和TL2309之間的套利機(jī)會望受到市場的積極關(guān)注。
對于跨期價(jià)差走勢，我們總結(jié)了四個(gè)指標(biāo)輔助判斷，分別是當(dāng)季合約凈持倉，10y-2y利差，主力合約基差和資金利率，其中，資金利率與跨期價(jià)差負(fù)相關(guān)，其他指標(biāo)與跨期價(jià)差正相關(guān)。
綜合以上指標(biāo)判斷，近月與遠(yuǎn)月合約價(jià)差的下行趨勢有望在后市維持，建議投資者5月在近遠(yuǎn)月合約價(jià)差反彈之際做空TL合約的跨期價(jià)差，即空TL2306多TL2309。值得一提的是，由于TL的最小變動價(jià)位是T的兩倍，因此跨期價(jià)差波動的幅度也將更高，投資者可以在TL跨期套利上爭取相對于其他合約而言更高的收益。
套期保值
正如基差策略的內(nèi)容所述，國債期貨的空頭套保天然面臨基差收斂的虧損，如何通過期限之間的錯(cuò)配來減少基差虧損是一項(xiàng)重要課題，TL合約上市將為套期保值策略增加更多靈活性，意味著利率曲線陡峭化階段可用TL合約對沖10年現(xiàn)券以增強(qiáng)套保收益。
基于跨品種套利改進(jìn)套保效果的方式能取得了不俗的效果，例如，2020年2-5月期間，利率曲線陡峭化特征非常顯著，且5月是牛轉(zhuǎn)熊節(jié)點(diǎn)，彼時(shí)用T合約對沖短期現(xiàn)券，期間內(nèi)套保組合收益率提升0.35%。對于持有10年現(xiàn)券組合的投資者而言，TL上市前，利率曲線陡峭化階段缺乏更長期的合約進(jìn)行對沖，如今TL的推出將改變這一現(xiàn)狀，套保策略得到進(jìn)一步衍生。
基于方向性策略部分的結(jié)論，TL合約上市后，大概率仍是區(qū)間震蕩為主；同時(shí)，基差策略部分的結(jié)論告訴我們，TL合約上市后一個(gè)月，主力合約的基差仍將以收斂為主，建議空頭套期保值者于6月初逐步建立TL2309合約的空頭頭寸。
結(jié)論
30年國債期貨上市后，利率的持續(xù)震蕩及基差的收斂特征使得在方向性和套保策略方面，我們難以推薦兼具性價(jià)比和勝率的策略。不過，TL合約上有多種套利策略值得關(guān)注，建議投資者積極把握，具體包括：
（1）做空TL2306合約的基差；
（2）空TS2306多TL2306，建議比例設(shè)置9：1；
（3）空TL2306多TL2309。
我們不建議投資者參與的策略包括：
（1）長時(shí)間持有TL2306合約的多單或空單；
（2）采用TL2306合約為10年期現(xiàn)券組合套保。
（文章來源：華泰期貨）
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