摘要：。隨著各地疫情高峰漸去，居民出行活動和線下消費修復斜率較高，主要城市交通擁堵延時指數攀升。國內需求修復的大趨勢下，需房地產銷售改善的印證，并受再次疫情高峰沖擊的削弱。美經濟軟著陸跡象被偽證概率較大，海外衰退料加深。銅低庫存和礦端干擾率高，強支撐和反彈的基本面基礎仍在。
2023年中美在疫情這個問題上趨同的前提下，經濟走勢和政策走勢偏反向，中期國內需求恢復利多，將推動價格重心上移，但是海外的利空，以及國內的修復不及疫情前，構成階段性大幅回調，且長期存在重心下移的可能。
【資料圖】
操作建議上，多單的建倉點選取大幅回調，即階段性利空釋放的價格點，莫追高。中期，空單偏短線操作。節后如果房地產銷售不及預期，疊加美軟著陸數據被證偽，有顯著回調的可能。2023年操作需關注內外結構性節奏。
風險提示：地緣政治緊張局勢擴散蔓延、國內疫情影響程度大于預期、國內房地產恢復不及預期
一、國內需求修復的大趨勢基本明確
(一)隨著各地疫情高峰漸去，居民出行活動和線下消費修復斜率較高，主要城市交通擁堵延時指數攀升。從消費看，營業電影院家數已約近年同期水平，雖觀影人次仍低；餐飲方面，火鍋等線下餐飲進一步回升；地產銷售同比降幅收窄。
圖一：國內大城市交通擁堵延時指數走高
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(二)國內需求修復的大趨勢下，仍需房地產銷售改善的印證，并受再次疫情高峰沖擊的削弱。30大中城市截至15日的1月銷售合計為611.35萬平方米，去年同期為715.07萬平方米，地產銷售季節性回落。一方面體現了局部地區疫情高峰的影響，一方面體現了高峰過后，未“陽”人和“陽”康對于出行活動謹慎的心理，再者反映了疫情影響下居民購房能力和購房意愿尚需時日修復。除此之外，房企拿地季節性回落，反應出口的CCFI指數回落，提前放假生產回落。其中，生產的修復存政策效力的傳導時滯。目前盤面的反應大部分體現了市場對需求修復預期的篤定。2022年中國GDP同比增長3%，符合多家機構對于中國2022年全年GDP預測的范圍2.5%至3%。2023年的經濟節奏是內需修復、外需減弱以及N次疫情的次級沖擊，總之為弱復蘇，寬松政策效力待釋放的弱復蘇。
圖二：1月商品房成交面積較季節性預期回落
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二、美經濟軟著陸跡象被偽證概率較大，海外衰退料加深
由最新的CPI下降和失業率下降支持的美經濟軟著陸預計將被證偽。12月美核心CPI同比上漲6.5%，環比下降0.1%，表明通脹降溫；美供應管理協會ISM制造業PMI指數為48.4，較上期回落0.6個百分點；同時，失業率不升反降至3.5%。所以，市場解讀為美國可以在降低通脹的基礎上不會造成經濟嚴重衰退的情況，由加息和縮表來壓制PMI，壓制需求來實現物價回落的操作沒有導致深度的衰退，美債、美股均以反彈回應，同時對美聯儲偏鷹操作的預期下降，美指下行。可以看到此波銅價上行在成分上，海外的因素占比更大，當然國內的需求前景共振才導致了連續的周度上行。然而，美國經濟的衰退程度是影響后續銅價中期上行幅度和長期重心的重要因素。但穿透的看失業率下降數據背后的原因，其經濟軟著陸的信號被偽證的概率大。其失業率下降因素中有勞動力市場供給回落更快的原因，2022年部分人口退出了勞動力市場。12月數據表明，勞動力人口增加43.9萬人，新增就業人口71.7萬人，意味著除了新增的勞動力數目外27.8萬人找到了工作，其中43.9萬人多為農業就業增加，導致了失業率下降。但從新增非農就業人數來看，全年持續下降至22.3萬人，反應市場在持續冷卻。當前信貸超額、庫存累積、支出超標等經濟危機條件湊齊，且美債收益率倒掛加深，預計美經濟深度衰退將再度被市場證實。如是，盤面將有潛在的顯著回調風險，且2023年的貨幣政策常態化收緊概率大，至少較難啟動寬松，海外對銅價的利空可能加深。
圖三：美ISM采購經理指數持續下降
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圖四：美價格指數顯著回落
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圖五：新增非農就業持續走低，失業率下降由勞動力供給減少所致
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三、銅低庫存和礦端干擾率高，強支撐和反彈的基本面基礎仍在。
在現在全球地緣政治危機多點散發、疫情尚在、礦品味下降、能源問題檢修、環保問題的情況下，從開采到銅礦運輸再到精銅的轉化干擾率高，供給預期的變數大。2022年南美銅礦產量不及預期，而剛果、印尼、中國、哈薩克斯坦等地產量有明顯增加。國內的主要干擾體現在銅礦向精銅轉化率下降。12月出現礦端供應充裕的信號，智利國家銅業將2023年銅價下調。而由于系統性干擾因素尚在，本報告預計2023年銅礦乃至精銅供應不會有顯著增速擴大的情形出現。可以肯定的是，全球顯性銅庫存處于歷史低位(見圖六)世界金屬統計2022年1-9月全球銅緊缺程度顯著大于2021年全年。如是剩余的邊際變量看占全球消費占比55%的中國，其正處于需求修復的門口。考慮到，基建、汽車、清潔能源等屬于既有利多因素，那么超預期的邊際變化取決于房地產、家電等受疫情影響較大的領域。由于去年底房地產的供給端、需求端等多方位政策集中發布，目前處于待釋放狀態，我們預計此為中期走勢的決定性因素。而邊際利空的因素是出口，家電出口，以及N次疫情高峰對經濟活動的削弱。中期大的趨勢是需求恢復，但是常見恢復不及預期，這個決定了波動幅度。
圖六：全球銅顯性庫存處于可統計數據的歷史低位
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四、總結及風險提示
總之，2023年中美在疫情這個問題上趨同的前提下，經濟走勢和政策走勢偏反向，中期國內需求恢復利多，將推動價格重心上移，但是海外的利空，以及國內的修復不及疫情前，構成階段性大幅回調，且長期存在重心下移的可能。
操作建議上，多單的建倉點選取大幅回調，即階段性利空釋放的價格點，莫追高。中期，空單偏短線操作。節后如果房地產銷售不及預期，疊加美軟著陸被數據證偽，有顯著回調的可能。2023年操作需關注內外結構性節奏。
風險提示：地緣政治緊張局勢擴散蔓延、國內疫情影響程度大于預期、國內房地產恢復不及預期
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