目前，廣西干旱導致食糖減產已經成為市場較為一致的預期。筆者根據走訪調研了解到，廣西食糖產量降至550萬噸以下的可能性較大。而減產和低庫存衍生出上中下游不同的心態，也成為后市鄭糖能否繼續突破的關鍵。
國內市場上中下游的心態有差別
(資料圖)
第一，站在廣西糖廠的角度來看——銷售進度加速，食糖庫存較低，存在惜售心理。
2022/2023榨季初期，由于預售量較多疊加減產，廣西糖廠的收榨和去庫速度快于往年，這也與近期公布的廣西食糖產銷數據相符。截至2月底，廣西共入榨甘蔗3969.79萬噸，同比減少158.78萬噸；產混合糖504.11萬噸，同比增加7.71萬噸；產糖率12.70%，同比增加0.68個百分點；累計銷糖214.16萬噸，同比增加46.22萬噸；產銷率42.48%，同比提高8.65個百分點。2月單月產糖146.56萬噸，同比增加14.8萬噸；銷糖54.5萬噸，同比增加19.44萬噸；月度工業庫存289.95萬噸，同比減少38.51萬噸。目前由于蔗料不足，廣西大部分糖廠已經結束收榨。截至3月20日，2022/2023榨季廣西已收榨糖廠達71家，同比增加29家，較2020/2021榨季增加8家，未收榨糖廠僅2家。
目前，市場正處于傳統消費淡季，但隨著疫情過后生活逐漸回歸正常化，糖廠普遍看好后市(旺季)消費。在對未來消費看好、自身庫存壓力不大的背景下，糖廠存在挺價惜售的心理；若今年下半年消費如期回暖，那么終端只能被迫接受高價糖。
第二，站在加工糖的角度來看——進口成本窗口關閉，預計正規糖源供應壓力后置。
目前，ICE原糖價格持續處于高位水平。此前，ICE原糖03合約和05合約的高價差在03合約交割之后，通過05合約升貼水報漲的方式收斂，15%關稅的進口成本已經突破5600元/噸，50%關稅的進口成本漲至7000元/噸以上，正規途徑的糖源進入國內市場非常艱難。接下來，隨著廣西逐漸收榨，定價權將逐漸向加工糖轉移，也就意味著國內外食糖的關聯度將更加緊密，ICE原糖也呈現出Back結構。此外，若巴西順利開榨，6—7月將迎來巴西糖的出口旺季，而ICE原糖遠月價格壓力高于近月，也就意味著遠月進出口成本低于近月，由此預計正規糖源的供應時間后置。
第三，站在貿易商的角度來看——現貨成交情況一般導致大量庫存堆積在貿易商手中。
春節前，貿易商從糖廠大量買貨并套盤，貢獻了糖廠的銷糖量，但春節后鄭糖并沒有回頭，同時進入傳統消費淡季，下游對高價糖的接受度偏低，食糖基差走弱沒有給到貿易商出貨的機會，從而導致目前大量庫存積壓在中端。展望后市，可能出現轉機的或是五一節前貿易商備貨，屆時若現貨需求增加，那么基差或有走強的可能性，從而給貿易商帶來解套的機會。
第四，站在終端的角度來看——下游接貨意愿偏淡，但存在被迫接受高價糖的風險。
上個榨季的結轉庫存與前一年持平，均為近7年來的絕對高位水平。部分終端在本榨季初期消化了大量陳糖庫存，同時今年糖廠初期預售了價格相對低的新糖，給終端帶來補庫機會。然而，目前處于傳統消費淡季，下游很難接受高價糖導致產銷價格倒掛。接下來，上游和下游的博弈焦點在于，下半年將進入傳統消費旺季，庫存逐漸被消化后市場將有補庫需求，若ICE原糖價格依然處于高位水平，正規渠道的進口糖將難以進入市場，那么短期或存在食糖供需錯配的可能性，下游將被迫接受高價糖。不過，若糖價持續高漲，或引發糖漿對食糖使用的替代。
未來如何彌補全球食糖產需缺口
有關部門公布的數據顯示，2月將甘蔗單產下調4.8噸/公頃，將食糖總產量下調72萬噸，食糖產需缺口進一步擴大，需要進口糖源進行彌補。隨著國產糖逐漸收榨，食糖的定價權將逐漸向進口糖源轉移，但是目前在貿易流緊張的背景下，ICE原糖價格依然處于高位水平，近月和遠月進口利潤窗口全線關閉。筆者認為，未來國內市場交易最核心的問題將是在進口利潤倒掛的背景下如何彌補食糖產需缺口，這也取決于外盤后市的發展方向，而國際市場的關注焦點則是印度食糖減產能否充分交易，以及巴西糖豐產的預期能否被證實。
第一，ICE原糖和巴西糖升貼水報價同漲——短期緊張的貿易流暫難緩解。
ICE公布的交割數據顯示，ICE原糖03合約到期的交割量為11519手(約58.5萬噸)，遠低于去年同期的134萬噸，也低于過往5年均值水平，其中用于交割的食糖接近99%為巴西糖。偏低的交割數量印證著當前緊張的貿易流。
ICE原糖03合約交割后，超預期上漲的不僅是剛成為主力的ICE原糖05合約，還有巴西糖出現升貼水。ICE原糖03合約交割后，3月和4月船期的巴西糖升貼水從0.06美分/磅漲至1.71美分/磅，升貼水上漲的原因：一是此前ICE原糖03合約與05合約的高價差(2.09美分/磅)逐漸收斂；二是在ICE原糖繼續上行的背景下，巴西糖升貼水再度上調至1.81美分/磅。筆者認為，ICE原糖和巴西糖升貼水同漲，背后的邏輯是3—4月國際原糖供應依然維持緊張狀態。
第二，印度糖超預期減產抵消巴西糖增產——全球食糖供應端容錯率降低。
關于印度糖超預期減產的題材持續發酵，印度糖產量預計低于行業機構和政府機構此前的預估。據市場消息，由于主要種植區降雨過多以及季風降雨后半段時間里光照不足，加之甘蔗普遍早熟，也意味著印度將提前收榨。此外，主產區馬邦和卡邦的部分糖廠當前已經面臨蔗料不足的情況，從同比減少的食糖產量和同比增加的收榨糖廠數量能夠得到初步印證。印度糖廠協會(ISMA)發布的公告顯示，截至3月15日，2022/2023榨季印度食糖產量為2818萬噸，較上個榨季同期的2845萬噸下降27萬噸。當前已有194家糖廠收榨，高于去年同期的78家；尚在壓榨的糖廠有336家，低于去年同期的438家。
印度糖的生產高峰已過，減產預期充分反應后，交易重心將轉向巴西豐產預期是否落空。目前，市場對印度糖產量的預估在3300萬—3400萬噸，若印度沒有進一步出口計劃，那么2022/2023年度印度糖出口量將同比縮減超500萬噸，吞噬巴西400萬噸的增產預期，全球食糖供需將從過剩預期轉向緊平衡，供應端的容錯率將變低。
目前，市場將太多緩解緊張貿易流的期許放在巴西身上：一方面，2022/2023榨季剩余800萬—900萬噸甘蔗，2023/2024榨季巴西提前開榨的預期強烈；另一方面，由于2022年巴西降雨充沛，2023/2024榨季甘蔗生長情況良好，并且當前制糖較制醇的收益更好，預計下個榨季巴西糖產量也將增加。不過，一旦巴西出口放量的預期落空，或者再次出現印度糖增產落空導致價格反彈的情況，那么巴西提前開榨的預期也將落空，屆時巴西糖集中進入市場的時間點有向后推遲的風險，全球貿易流緊張的現實將延續，3月和4月船期的巴西糖升貼水報價也將持續處于相對高位水平。
展望后市，上文提到ICE原糖03合約交割是一個驗證貿易流的指標，而目前03合約交割后原糖價格依舊維持強勢，意味著短期貿易流緊張問題仍未得到緩解，而后需要關注巴西的降雨情況、巴西能否提前開榨以及港口擁堵情況。在不確定中能夠確定的是，在印度糖減產的大背景下，全球食糖供需從寬松轉向緊平衡；全球各產區超預期變化極大影響緊張的貿易流；巴西豐產預期如果落空，ICE原糖仍將有上行的可能；在外盤Back結構下，ICE原糖遠月進口成本下降將導致國內白糖供應壓力后置，這也是支撐正套的邏輯之一。從國內來看，在廣西白糖減產的背景下，糖廠惜售心理明顯，預計國內白糖期現價格短期延續漲勢，但能否持續上漲仍將取決于國際原糖走向和外圍宏觀環境。(作者單位：中信建投期貨)
（文章來源：期貨日報）
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