糖業(yè)公司的生產(chǎn)期有個(gè)專(zhuān)門(mén)的術(shù)語(yǔ)叫做“榨季”，這個(gè)有點(diǎn)像NBA或者足球聯(lián)賽的一個(gè)賽季，一般是頭一年的秋天到第二年的春天。
根據(jù)中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，16/17榨季共產(chǎn)糖929萬(wàn)噸，銷(xiāo)糖870.9萬(wàn)噸;其中甘蔗糖產(chǎn)糖量為824.1萬(wàn)噸，銷(xiāo)糖量為768.6萬(wàn)噸;甜菜糖產(chǎn)糖104.7萬(wàn)噸，銷(xiāo)糖102.4萬(wàn)噸。
其中南寧糖業(yè)所在的廣西地區(qū)是國(guó)內(nèi)最大的產(chǎn)糖和銷(xiāo)糖基地。16/17榨季累計(jì)入廠甘蔗4300萬(wàn)噸，同比減少132萬(wàn)噸，產(chǎn)糖529.5萬(wàn)噸，同比增加18.5萬(wàn)噸，產(chǎn)糖率為12.31%(計(jì)算方法是用產(chǎn)糖量529.5除以使用甘蔗總量4300)。
白砂糖累計(jì)含稅銷(xiāo)售均價(jià)為6741元/噸，同比提高1128元。16/17榨季廣西制糖成本大約在4600元/噸(不含稅)，同比增加280元/噸。全行業(yè)實(shí)現(xiàn)325億元收入，同比增加50億，廣西地區(qū)糖廠實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)20億元左右，本榨季廣西甘蔗收購(gòu)價(jià)格為505元/噸。
糖業(yè)是一個(gè)具有周期性的行業(yè)，糖業(yè)生產(chǎn)整體上體現(xiàn)出“增產(chǎn)-降價(jià)-減產(chǎn)-漲價(jià)-增產(chǎn)”的周期性特點(diǎn)，食糖和糖量的產(chǎn)量會(huì)受到上年食糖價(jià)格的影響：
當(dāng)上年食糖價(jià)格上升時(shí)，在高糖價(jià)的刺激下，蔗農(nóng)會(huì)增加種植面積和資金投入，導(dǎo)致當(dāng)年食糖產(chǎn)量大幅增加;與之相反，在上年食糖價(jià)格下降或者處于低谷時(shí)，蔗農(nóng)會(huì)減少投入甚至改種其他農(nóng)作物，導(dǎo)致當(dāng)年食糖產(chǎn)量下降并帶來(lái)食糖價(jià)格的回升。
食糖是一種無(wú)差別的產(chǎn)品。這種無(wú)差別性，既體現(xiàn)在賣(mài)價(jià)上，也體現(xiàn)在收購(gòu)甘蔗的成本上。不同的食糖產(chǎn)品的價(jià)格之間的差別比較小，缺乏品牌效應(yīng)，價(jià)格主要是隨行就市，隨著供需的波動(dòng)而波動(dòng)。
本來(lái)生產(chǎn)無(wú)差別商品的公司，應(yīng)當(dāng)采取低成本戰(zhàn)略，但是對(duì)于甘蔗糖而言，其成本主要是由甘蔗成本組成，甘蔗的收購(gòu)價(jià)格為區(qū)內(nèi)統(tǒng)一定價(jià)。
目前甘蔗的出糖率大約在12.5%上下(比如上文提到，16/17榨季產(chǎn)糖率為12.31%)。換言之，每8噸甘蔗能夠榨出1噸白糖。按照上文提到的甘蔗收購(gòu)價(jià)為500元/噸左右的收購(gòu)價(jià)來(lái)推算，原材料成本大約在4000元/噸上下。
風(fēng)云君寫(xiě)作本文的時(shí)候，糖價(jià)在6000元/噸左右，這么計(jì)算的話(huà)，即便不考慮稅費(fèi)因素，每噸糖的原料收購(gòu)成本就占整體銷(xiāo)售收入的60%-70%之間，留給糖業(yè)公司節(jié)省成本的操作空間比很多行業(yè)要小得多。
在這種情況下，企業(yè)只有兩種方法能夠提升自身的業(yè)績(jī)：
一方面就是擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，規(guī)模效應(yīng)能夠降低單位產(chǎn)量的固定成本;另一方面就是對(duì)費(fèi)用要有良好的把控，這主要是指銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。
二、財(cái)務(wù)報(bào)表分析
1基本財(cái)務(wù)狀況
我們首先從基本的財(cái)務(wù)狀況入手，基本的財(cái)務(wù)狀況一般包括上市公司的營(yíng)業(yè)收入、扣非凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)以及他們之間的變動(dòng)趨勢(shì)。
在南寧糖業(yè)的例子中，考慮到我們開(kāi)頭部分講到的新增借款幅度較大的公告，我們把資產(chǎn)負(fù)債率放入基本財(cái)務(wù)狀況當(dāng)中分析。
有些時(shí)候，當(dāng)上市公司出現(xiàn)很高并且無(wú)法解釋的毛利率的時(shí)候，我們就可以把毛利率放到基本財(cái)務(wù)狀況當(dāng)中;另外一些時(shí)候，部分上市公司有著很高的凈利潤(rùn)，但是與之對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量卻常年為負(fù)，我們就可以把經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~放到基本財(cái)務(wù)狀況中去。
總之基本財(cái)務(wù)狀況是個(gè)筐，有用的東西你可以大膽的往里裝，唯一需要注意的就是要把裝到框里的東西分析明白，不能管殺不管埋。
從上表可以看出，南寧糖業(yè)的營(yíng)業(yè)收入分別在2011年達(dá)到42.2億元、2013年達(dá)到44.0億元。之后2014年?duì)I收出現(xiàn)斷崖式下跌，當(dāng)年?duì)I收只有26.9億元，是2013年?duì)I業(yè)收入的61%。
南寧糖業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在2015年開(kāi)始回升，到了2016年南寧糖業(yè)營(yíng)業(yè)收入為35.9億元，接近2010年的水平。
在扣非凈利潤(rùn)方面，南寧糖業(yè)扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)5年為負(fù)值，其中2012-2014年分別虧損3.14億元、2.60億元和3.18億元。
對(duì)比營(yíng)業(yè)收入與扣非凈利潤(rùn)的變動(dòng)趨勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)總體上扣非凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)趨勢(shì)是相同的。
比如在2010年和2011年，南寧糖業(yè)的營(yíng)業(yè)收入較高，上市公司也因此分別獲得了1.38億和5900萬(wàn)的扣非凈利潤(rùn)，而2014年南寧糖業(yè)營(yíng)業(yè)收入大幅下滑，也造成了當(dāng)年扣非凈利潤(rùn)虧損3.18億元，為上表所列七年最低。
2013年的時(shí)候則有些特殊，我們后文對(duì)此還會(huì)再次提及。
在凈利潤(rùn)方面，由于存在著大量的非經(jīng)常性項(xiàng)目，所以南寧糖業(yè)的凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)在某些年份出現(xiàn)較大的差值。
比如在2013年，南寧糖業(yè)扣非凈利潤(rùn)為-2.60億元，而歸母凈利潤(rùn)為4900萬(wàn)元。最近兩年(2015年和2016年)，南寧糖業(yè)扣非凈利潤(rùn)虧損在7000-8000萬(wàn)元左右，而歸母凈利潤(rùn)保持在1800萬(wàn)-6000萬(wàn)之間。
在資產(chǎn)負(fù)債率方面，南寧糖業(yè)始終保持著較高的水平，除了2010年和2011年上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的2年外，其余5年的資產(chǎn)負(fù)債率都超過(guò)70%。
進(jìn)一步考察資產(chǎn)負(fù)債表我們發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致南寧糖業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高的原因是其常年具有大額短期借款：2010年-2016年，南寧糖業(yè)短期借款數(shù)值分別為16.3億元、25.7億元、31.9億元、20.4億元、12.4億元、22.0億元和27.2億元。
對(duì)比南寧糖業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與短期借款數(shù)值，我們發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)一致，比如2012年南寧糖業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到最高的79.7%，同年南寧糖業(yè)短期借款高達(dá)31.9億元。
2
營(yíng)收與糖價(jià)的周期性
上一小節(jié)列出南寧糖業(yè)的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的時(shí)候，曾經(jīng)指出，南寧糖業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在2014年滑坡嚴(yán)重，并于2015年和2016年逐漸回升，這種情況主要是因?yàn)樘莾r(jià)的周期性導(dǎo)致的，如下圖所示：
(食糖現(xiàn)貨價(jià)格，數(shù)據(jù)來(lái)源：廣西糖網(wǎng))
從上圖可以看出，南寧食糖現(xiàn)貨價(jià)格分別于2003年初、2008年底和2014年底觸底，而在2006年初、2011年8月和2016年底到達(dá)階段高點(diǎn)。
在第一部分我們說(shuō)到，2010年和2011年是南寧糖業(yè)業(yè)績(jī)最好的時(shí)候，營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到38.8億元和42.2億元，對(duì)應(yīng)的扣非凈利潤(rùn)分別達(dá)到1.38億元和5900萬(wàn)元。
彼時(shí)也是食糖現(xiàn)貨價(jià)格最高的時(shí)候，2011年南寧糖價(jià)最高曾到達(dá)7800元/噸。
2012年起食糖價(jià)格開(kāi)始下滑，糖業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存周期。從2011年底到2014年9月，食糖走出了一個(gè)近3年的熊市，價(jià)格從7800元/噸下降到4000元/噸，價(jià)格下跌達(dá)到48%。
與之對(duì)應(yīng)的南寧糖業(yè)營(yíng)業(yè)收入從42.2億元下降到26.9億元，下降36%。
2015年后，食糖價(jià)格逐漸回升，從4000元/每噸逐漸上漲到6800元/噸。南寧糖業(yè)的營(yíng)業(yè)收入也跟糖價(jià)一起回升。從26.93億元上漲到35.9億元，與之對(duì)應(yīng)的扣非凈利潤(rùn)也從-3.18億元回升到-8300萬(wàn)元。
需要單獨(dú)說(shuō)明的是，2013年的時(shí)候南寧糖業(yè)在糖價(jià)下跌的背景下，靠多賣(mài)糖重新把營(yíng)收重新拉回到40億大關(guān)，但是在糖價(jià)較低的情況下，多賣(mài)糖并不能保證利潤(rùn)，當(dāng)年扣非凈利潤(rùn)虧損2.6億元。
3
財(cái)務(wù)指標(biāo)的橫向?qū)Ρ?/p>
3.1 橫向財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比
我們對(duì)比2.1中的基本財(cái)務(wù)狀況和2.2中的糖價(jià)走勢(shì)圖能夠發(fā)現(xiàn)，南寧糖業(yè)在上一個(gè)糖價(jià)漲價(jià)周期中并沒(méi)有盈利。
2016年底，糖價(jià)一度高達(dá)6800元/噸，但是高糖價(jià)仍然沒(méi)能讓南寧糖業(yè)盈利。南寧糖業(yè)2016年對(duì)應(yīng)的扣非凈利潤(rùn)為-8300萬(wàn)元。
而自2016年底后，食糖現(xiàn)貨價(jià)格開(kāi)始下跌，糖價(jià)的下滑也使得南寧糖業(yè)的業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓，2017年前三季度南寧糖業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.87億元和扣非凈利潤(rùn)-1.71億元，南寧糖業(yè)2017年度扣非凈利潤(rùn)可能再次為負(fù)。
風(fēng)云君將尋找可比公司，來(lái)做一個(gè)同行業(yè)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比。
中糧糖業(yè)(8.000,0.23,2.96%)：A股上市公司，中糧糖業(yè)是我國(guó)最大的生產(chǎn)和貿(mào)易商之一，是國(guó)內(nèi)食糖進(jìn)口的主渠道。公司同時(shí)生產(chǎn)甘蔗糖和甜菜糖，年產(chǎn)約60萬(wàn)噸;同時(shí)中糧糖業(yè)是國(guó)內(nèi)最大的食糖貿(mào)易商，年經(jīng)營(yíng)量超過(guò)200萬(wàn)噸。
貴糖股份(6.200,0.08,1.31%)：A股上市公司，貴糖股份主要業(yè)務(wù)為機(jī)制糖的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，紙漿和機(jī)制紙的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，硫鐵礦的開(kāi)采、加工、銷(xiāo)售。
以上三個(gè)公司(包括南寧糖業(yè))最近三年簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比結(jié)果如下：
從上表可以看出來(lái)，南寧糖業(yè)在糖價(jià)回升的2年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如兩個(gè)業(yè)務(wù)相似的公司，連續(xù)三年扣非凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，且虧損數(shù)值大于其他兩個(gè)公司。
這其中中糧糖業(yè)的表現(xiàn)是最好的，伴隨著糖價(jià)的上漲實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，而即便考慮到營(yíng)收規(guī)模的影響，南寧糖業(yè)的虧損幅度仍大于貴糖股份。
根據(jù)上表我們能夠看出，隨著糖價(jià)從2014年底的最低價(jià)4000元/噸上漲到2016年底的最高6800元/噸，南寧糖業(yè)營(yíng)業(yè)收入2年里上漲了33.4%。
考慮到我們列出的現(xiàn)貨糖價(jià)是極端值，如果按照平均值計(jì)算的話(huà)，南寧糖業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)是比較合理的。
真正困擾南寧糖業(yè)業(yè)績(jī)的是其費(fèi)用控制一直不好。
從上表可以看出，南寧糖業(yè)的三費(fèi)(銷(xiāo)售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用)比例是三家糖業(yè)公司中最高的，不僅遠(yuǎn)高于糖業(yè)巨頭中糧糖業(yè)，也高于貴糖股份。
導(dǎo)致南寧糖業(yè)和貴糖股份費(fèi)用差別的是南寧糖業(yè)極高的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比。
從2014-2016年，南寧糖業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)收比例分別為6.7%、4.5%和5.3%，而貴糖股份則沒(méi)有一年超過(guò)1%。
本文開(kāi)頭部分所提及的連續(xù)增加的有息負(fù)債所產(chǎn)生的利息費(fèi)用，對(duì)南寧糖業(yè)的業(yè)績(jī)也有著較大的拖累。
3.2 南寧糖業(yè)對(duì)糖價(jià)敏感性高
我們上文提到，目前糖價(jià)可能已經(jīng)進(jìn)入下跌周期。糖價(jià)的下跌將會(huì)對(duì)上述三個(gè)公司的業(yè)績(jī)都會(huì)產(chǎn)生影響，那么糖價(jià)下跌會(huì)誰(shuí)的影響更大呢?
中糧糖業(yè)可能依靠其巨頭地位度過(guò)難關(guān)。
一方面是因?yàn)槠渥鳛樘菢I(yè)巨頭，背靠中糧集團(tuán)，資源豐富(并且可以利用資源優(yōu)勢(shì)不斷進(jìn)行并購(gòu)，3.1節(jié)的表格中顯示的中糧糖業(yè)營(yíng)收快速增長(zhǎng)就既包括了內(nèi)生增長(zhǎng)，也包括了對(duì)外并購(gòu))。
另一方面，相比于南寧糖業(yè)只生產(chǎn)糖(制糖業(yè)營(yíng)收占比接近90%)，中糧糖業(yè)還擁有貿(mào)易糖、精煉糖和海外糖業(yè)務(wù)。其中Tully(海外糖業(yè)務(wù))2016年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)8065萬(wàn)元，而精煉糖實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2394萬(wàn)元。
至于貿(mào)易糖，中糧糖業(yè)是國(guó)內(nèi)最大的食糖貿(mào)易商，在進(jìn)口環(huán)節(jié)是國(guó)家食糖進(jìn)口的主渠道。由于國(guó)外的糖價(jià)往往遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)，這也使得貿(mào)易糖成為中糧糖業(yè)的龍頭業(yè)務(wù)。
貴糖股份除了制糖外，造紙、采礦也占很大比重。
根據(jù)2016年年報(bào)，貴糖股份制糖業(yè)雖然營(yíng)收占比最高，但也只有36.2%，而造紙和采礦業(yè)營(yíng)收占比分別為32.4%和22.2%。
根據(jù)上述分析，我們能夠發(fā)現(xiàn)，中糧糖業(yè)在糖業(yè)行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行了多元化經(jīng)營(yíng)，包括自制糖業(yè)務(wù)、貿(mào)易糖業(yè)務(wù)、精煉糖業(yè)務(wù)和海外糖業(yè)務(wù);貴糖股份則本身就是一個(gè)多元化的公司。因此，南寧糖業(yè)很可能比兩個(gè)可比公司對(duì)糖價(jià)更為敏感。
根據(jù)行業(yè)研究資料，有分析師對(duì)南寧糖業(yè)和貴糖股份對(duì)糖價(jià)的敏感性進(jìn)行了定量研究：
對(duì)南寧糖業(yè)來(lái)說(shuō)，糖價(jià)每上升100元，對(duì)應(yīng)每萬(wàn)噸EPS增加0.001元;若廣西提高甘蔗收購(gòu)價(jià)24元，對(duì)應(yīng)EPS減少0.29元;
對(duì)貴糖股份來(lái)說(shuō)，糖價(jià)每上升100元，對(duì)應(yīng)每萬(wàn)噸EPS增加0.001元;若廣西提高甘蔗收購(gòu)價(jià)24元，對(duì)應(yīng)EPS減少0.06元。
考慮到南寧糖業(yè)產(chǎn)糖量遠(yuǎn)大于貴糖股份(2016年年報(bào)，58萬(wàn)噸VS7.9萬(wàn)噸)，因此南寧糖業(yè)對(duì)糖價(jià)的敏感性顯然要高于貴糖股份。
目前食糖市場(chǎng)可能再次出現(xiàn)供過(guò)于求的情況，這對(duì)糖價(jià)敏感性很高的南寧糖業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。
結(jié)束語(yǔ)
本文成稿之時(shí)南寧糖業(yè)還沒(méi)有出2017年年報(bào)和2018年1季報(bào)。
根據(jù)2017年年報(bào)，南寧糖業(yè)2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.06億元，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)-1.93億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)-2.81億元，獲得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流-8.61億元。就像本文上述所說(shuō)，隨著糖價(jià)的持續(xù)下跌，南寧糖業(yè)的營(yíng)收和利潤(rùn)都將持續(xù)下滑。
在資產(chǎn)負(fù)債率方面，根據(jù)南寧糖業(yè)2018年4月4日的公告，截止2018年3月31日，南寧糖業(yè)合并口徑借款余額為54.30億元，新增借款5.16億元，新增借款占2017年末凈資產(chǎn)比例為36.82%。與幾個(gè)月前我們的判斷一致，南寧糖業(yè)因?yàn)樘莾r(jià)下跌、建設(shè)雙高基地、外加榨季急需資金，南寧糖業(yè)短期內(nèi)資金壓力較大。
根據(jù)南寧糖業(yè)2018年4月27日發(fā)布的1季報(bào)，南寧糖業(yè)單季度虧損近2億元，虧損原因?yàn)殇N(xiāo)售量減少，當(dāng)季糖價(jià)比去年同期下跌1000元/噸。
南寧糖業(yè)為了降低成本，也做了多方面的努力，其中比較有想象空間的就是通過(guò)推廣雙高基地來(lái)解決成本偏高的問(wèn)題。所謂的雙高基地就是指高產(chǎn)、高糖的甘蔗種植基地。如果公司能在雙高基地上進(jìn)行機(jī)械化、規(guī)模化的經(jīng)營(yíng)，確實(shí)能夠極大的降低成本，提升業(yè)績(jī)。
但是就目前情況來(lái)說(shuō)，雙高基地還有很長(zhǎng)的一段路要走，根據(jù)南寧糖業(yè)董秘在互動(dòng)易上對(duì)投資者的回復(fù)，我們得知，17/18榨季南寧糖業(yè)雙高基地所貢獻(xiàn)的甘蔗占比應(yīng)當(dāng)不會(huì)超過(guò)10%。
另一方面，雙高基地的建設(shè)，也會(huì)使得南寧糖業(yè)有息負(fù)債較高的問(wèn)題更加嚴(yán)重。看來(lái)南寧糖業(yè)在享受自己雙高基地成果之前，在糖價(jià)下跌的背景下，要過(guò)一段關(guān)燈吃面的日子了。
END
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