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導讀
近期美國非農數據，“軟著陸”預期升溫，緊縮擔憂再起，導致貴金屬價格承壓，基本符合我們先前判斷。時至當下，我們認為金銀蓄勢待漲，“主升浪”漸行漸近！有別于市場大多聲音，我們在看好黃金配置價值的同時，更看好白銀的上漲彈性！
摘要
1.白銀分析框架，可被高度總結為“實際利率定方向，美元指數定彈性”。其中，實際利率可看成名義利率與通脹預期(本文指盈虧平衡通脹率，下同)之差，名義利率一般受到政策利率、實際增長、短期通脹的影響，通脹預期更多是受到油價等走勢的影響；金銀比主要取決于美元指數，一般受到美國與非美經濟的相對強弱等影響。
2.金銀比與美元指數的“奇妙緣分”：由反向到正向。其實早在21世紀之前，美元指數其實與金銀比“背道而馳”。膠片用銀需求主導白銀需求(占比長期在4成左右)，其中美國是作為膠片產業的核心國，主導白銀需求變化。進入21世紀之后，中國入世等因素影響下，非美經濟體在白銀需求的占比大幅提升，美元指數與金銀比進入同向階段。當然，階段性的實物供需“突變”，有可能會導致美元指數與金銀比走勢背離。考慮到未來3-5年，白銀供需維持緊平衡，美元指數與金銀比的同向關系，被打破的概率不大。
3。實際利率展望：重申“衰退博弈”下，實際利率將再度打開下行空間。盡管近期偏強的非農數據使得“軟著陸”預期升溫，緊縮擔憂再起，導致貴金屬價格承壓。但我們認為，就業“非典型繁榮”的背后，有著三朵“衰退烏云”：1、兼職工占比快速提升；2、工時、薪資仍處于下滑通道中；3、生產效率變低。再考慮到美國經濟進入可能維持2-4個季度“主動去庫”階段，“衰退博弈”仍將是貫穿全年的重要主題。伴隨著終點利率預期的再度修正，10Y美債利率頂部或在4-4.2%。再考慮到影響通脹預期的油價下跌風險相對可控，美債實際利率上行風險有限，下行空間即將再次打開。此外，央行“夠金潮”的重啟，給貴金屬交易添了一份“額外保險”。
4.美元指數展望：歐洲經濟擔憂階段性降溫，以及美國經濟動能的加速走弱，有利于美歐基本面預期收斂，進而決定美元弱勢行情。歐央行維持50bp的加息幅度等，將進一步拖累美元走勢，美元指數大概率在105附近尋頂，意味著金銀比的回落是大概率事件。再次強調：若以疫情前的2016-2019年為參考，美元指數可能下探到95附近甚至更低的水平。根據美元指數與金銀比的歷史關系來看，金價在有望步入新高中，同期白銀同期的上漲彈性可能高出20%以上。
5.觀點更新：1季度，“降息預期修正，帶動黃金、白銀均調整，后者幅度更大”的判斷得到驗證，但從調整節奏及幅度來看，市場走勢可能快于我們先前預判，因此我們認為美債實際利率、美元指數見頂在即，金銀蓄勢待漲。其他維持原先判斷，2季度、3季度，貴金屬價格迎來主升浪；4季度：金銀走勢尚不明晰，且待觀察。
6.風險提示：美國經濟持續強勁；歐洲經濟“曇花一現”。
（文章來源：國泰君安證券）
